2005年業(yè)績符合預期。2005年受宏觀調(diào)控和公司自身經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，公司業(yè)績下降了19%，盈利能力稍有下滑。雖然應收賬款較多，但由于采用了回款跟蹤手段，發(fā)生大比例壞賬的可能性不大。

　　2006年為公司經(jīng)營拐點。2006年1季度公司經(jīng)營先抑后揚，除季節(jié)性因素外，“十一五”高鐵、公路建設的拉動也是重要原因，2006年公司通過突出起重機械和混凝土機械兩大主業(yè)，延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略將實現(xiàn)32%的增速。預計未來3年公司依托行業(yè)業(yè)績保持較高增速，旋挖鉆機將成為經(jīng)營亮點。

　　重組和MBO有助擺脫公司國企弊病。據(jù)悉聯(lián)想弘毅擬收購大股東－長沙建機院部分股權，另外公司管理層已獲準曲線MBO，戰(zhàn)略投資者的引入和企業(yè)經(jīng)營體制的轉變將使得公司擺脫國企管理的僵化，增強市場競爭力和應變能力。

　　投資建議。雖經(jīng)過一輪上漲，公司估值優(yōu)勢依然明顯，預計公司股改對價方案為10送2.5股，根據(jù)海通估值模型，公司目標價位為16.20元，現(xiàn)股價低估38.2%，給予買入評級。

　　主要不確定因素。鋼材等原材料價格波動風險，股改對價溝通困難。

      投資要點：

      中聯(lián)重科將分享“十一五”高鐵和公路建設等基礎設施投資的新一輪高速增長，股價低估40.9%，建議買入。

      估值分析

      公司所處行業(yè)為典型的周期性行業(yè)，因此采用相對估值法估值，假定公司股改對價水平為10送2.5股，給予公司18.75倍的P/E水平，目標價位為15.19元，現(xiàn)股價低估40.9%，所以給予買入的投資評級。

      支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

      經(jīng)過近兩年調(diào)整，工程機械板塊整體具備了明顯的估值優(yōu)勢和業(yè)績恢復性增長的動力。

      2006年作為“十一五”規(guī)劃的第一年，高速鐵路、公路建設掀起來了新的一輪固定資產(chǎn)投資高潮。從2006年1季度公布的數(shù)據(jù)分析，工程機械行業(yè)已經(jīng)回暖，今后2-3年將會進入新的一輪高速發(fā)展期。

　　雖然2006年一季度宏觀數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟過熱，但工程機械行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律和“十一五”規(guī)劃的實質(zhì)性投資已啟動不會因為政府新的調(diào)控行為調(diào)轉向下，工程機械行業(yè)今后2－3年的發(fā)展是向好和可期的。

　　2006年1季度受“十一五”規(guī)劃，尤其是高速鐵路建設對行業(yè)的拉動作用，中聯(lián)重科、G三一等混凝土機械行業(yè)代表公司，業(yè)績增幅達30%左右，增長勢頭強勁。

　　2006年公司對起重設備的經(jīng)營戰(zhàn)略是發(fā)展“全路面”和“超大噸位和小噸位”產(chǎn)品，進一步擴展其市場份額。預計全年起重設備業(yè)務增長30%。

　　公司可年產(chǎn)旋挖鉆機20臺左右，旋挖鉆機作為近年來爆發(fā)式增長的產(chǎn)品，單價高，盈利能力強，市場增長潛力巨大，該業(yè)務可能成為公司新的利潤增長點。預計2006年銷售旋挖鉆機10臺左右，毛利率達50%。

　　公司在2005年底至2006年4月經(jīng)歷了一輪上漲行情，但考慮公司業(yè)績增長的潛力和股改預期，目前的股價仍具有明顯估值優(yōu)勢。

　　不確定因素

      鋼材等原材料價格波動風險。

      股改對價溝通困難。

      1. 2005年年報業(yè)績符合預期

      1.1 2005年混凝土行業(yè)仍處于調(diào)整期

      2006年5月15日公司公布了2005年年度報告。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入和凈利潤32.79億元和3.105億元，同比下降3%和18.90%，基本符合預期。主營業(yè)務收入下降的原因是因為：(1)受宏觀調(diào)控影響，工程機械產(chǎn)品市場需求下降；(2)公司05年上半年調(diào)整生產(chǎn)布局和整合營銷網(wǎng)絡（加大了起重機械的產(chǎn)量比重，努力開拓國內(nèi)西部地區(qū)市場和國際市場，2005年公司出口達6207.45萬元同比增長143.57%），生產(chǎn)和營銷受到一定影響，部分產(chǎn)品(如混凝土機械、路面機械)銷量下降。

      公司凈利潤比主營業(yè)務收入下降較快的原因是：(1)毛利率下降，由于2005年工程機械行業(yè)仍然處于景氣周期低谷，產(chǎn)品供需矛盾突出，競爭激烈，公司部分產(chǎn)品被迫降價；且公司產(chǎn)品所用的國產(chǎn)特種型鋼和板材05年上半年均價上調(diào)了5-10%，進口板塊上漲了15%。(2)營業(yè)費用增加較快，2005年公司營業(yè)費用占主營業(yè)務收入比例達8.67%，比2004年上升了1.3個百分點，主要因為業(yè)務費和旅差費增加所致。值得注意的是，公司近3年營業(yè)費用上升速度始終高于主營業(yè)務收入增速。

　　1.2公司經(jīng)營能力較差

      公司的償債能力較差，2005年資產(chǎn)負債率達57.59%，經(jīng)營能力指標較差，這是混凝土細分行業(yè)的普遍特點。因為泵車的單價較高，單臺200－300萬左右，客戶一般采用按竭或者分期付款的方式，首付20-30%的貨款即可提貨，造成了大額的應收賬款；再加上混凝土行業(yè)步入調(diào)整期，銀行減少了對公司產(chǎn)品按竭客戶受理量，回款速度較慢；并且公司的產(chǎn)品類型較多，涵蓋了大量的型號和種類，需要儲備較多的零部件，造成了存貨積壓。

      針對公司較多的應收賬款(2005年公司應收賬款為7.09億元)，公司通過給銷售出去的產(chǎn)品安裝全球衛(wèi)星定位系統(tǒng)，通過遠程遙控設備停啟的機制強制客戶定期付款，一定程度上消除了還款風險。

      公司的毛利率指標近年來趨于下降，一方面是由于工程機械行業(yè)04年景氣度開始下降，行業(yè)競爭加劇導致，另一方面，公司03年8月12月份分別收購了中標實業(yè)和浦元集團，這兩家企業(yè)生產(chǎn)的環(huán)衛(wèi)機械和起重機械毛利率都低于公司原有的混凝土機械，因而降低了整體毛利率；此外，05年路面機械行業(yè)業(yè)績大幅下滑，公司路面機械毛利率也下降了9個百分點。公司的經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，2005年每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為0.91元，高于每股收益0.61元。

      2. 2006年1季度經(jīng)營前抑后揚

      近日我們實地調(diào)研了中聯(lián)重科，通過實地參觀和與上市公司董秘等高管的溝通了解到公司的最新經(jīng)營情況。近日我們實地調(diào)研了中聯(lián)重科，通過實地參觀和與上市公司董秘等高管的溝通了解到公司的最新經(jīng)營情況。

      2.1 2005年是公司經(jīng)營的拐點

      公司2006年1季度經(jīng)營情況前低后高，1、2月份銷售情況不甚理想，3月份開始出現(xiàn)快速回升，銷售收入同比增長30%以上(而2005年1季度公司銷售收入同比下降了13.68%)。對于工程機械行業(yè)，每年的3-5月和10-11月份是傳統(tǒng)的銷售旺季(主要是由于北方冬季氣候原因導致戶外無法進行建筑施工造成的季節(jié)性波動)。而公司3月份之所以出現(xiàn)較大反彈，除了上述的銷售旺季影響因素外，還因為: (1) 05年作為工程機械行業(yè)的衰退年，公司銷售進一步下滑導致基數(shù)過低；(2)“十一五”規(guī)劃中鐵路、公路建設投資的力度加大拉動了混凝土設備和汽車起重設備的需求，尤其是高速鐵路建設2006年規(guī)模龐大，極大地拉動了對混凝土設備和旋挖鉆機的需求。

      2.2旋挖鉆機是近期工程機械行業(yè)的亮點

      旋挖鉆機施工工藝在我國是近幾年才熱起來的一種較先進的樁基施工工藝。廣泛應用于我國的橋梁、鐵路、高速公路和大型建筑等大型工程項目的基礎樁施工。早期大部分所用的旋挖鉆機都是由德國和意大利進口或者是日本二手旋挖鉆機。近幾年，隨著青藏鐵路、北京鳥巢等項目的推動，國外進口品牌不斷涌入，我國同類產(chǎn)品也在逐步發(fā)展起來，未來幾年正處于發(fā)展的關鍵時期，同時國內(nèi)、國外的旋挖鉆機產(chǎn)品將不可避免的出現(xiàn)競爭趨勢。國內(nèi)生產(chǎn)和銷售的旋挖鉆機主要集中在扭矩為200KNm上下的級別，中小型的產(chǎn)品極少，所以，在樁徑較小，樁孔深度較淺的一般工業(yè)及民用建筑中應用較少。

      旋挖鉆機目前國內(nèi)市場容量不大，2005年國內(nèi)旋挖鉆機保有量為700臺左右，其中國產(chǎn)機占到17%左右。單價較高，貴一點的旋挖鉆機價格在500~600萬，如果配置要求再高一些，加上鉆機的輔助配件，價格就要上千萬。而便宜一點的旋挖鉆機價格也要在300~400萬。選擇鉆機的毛利率高達50%以上。

      國內(nèi)從事旋挖鉆機制造和銷售的企業(yè)超過20家，其中三一集團年產(chǎn)量量在100臺左右，北方股份和徐工科技為50臺左右，中聯(lián)重科為40臺左右，而實際上國產(chǎn)品牌的產(chǎn)銷量較低，2005年三一集團銷量為46臺，北方股份和徐工科技近10臺左右。

　　2.3 2006年公司致力于產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化

    “新農(nóng)村建設”對混凝土機械子行業(yè)影響不大。因為農(nóng)村新建公路(新農(nóng)村建設的主要內(nèi)容)多為柏油或者土石沙路面，路面等級不高，混凝土施工的領域有限。另外，公路建設初期“三通一平”多使用鏟土運輸機械，施工后期才有可能用到混凝土機械澆注路面。

　　公司2006年經(jīng)營的主要方針是進行產(chǎn)業(yè)鏈的上下延伸，向上即新建或收購原材料及零部加工生產(chǎn)線，向下通過財務杠桿的手段建立產(chǎn)品租賃市場，擴大市場份額。事實上，2005年10月公司已經(jīng)開始了企業(yè)流程再造，即按產(chǎn)品分類成立事業(yè)部。這是公司對國內(nèi)混凝土行業(yè)市場集中度較高(三一重工和中聯(lián)重科兩家占到了市場份額的70%以上)、市場份額難以進一步擴大，而部分關鍵零部件如底盤、液壓系統(tǒng)、電控元件、發(fā)動機等仍依賴進口的局面提出的經(jīng)營策略，該經(jīng)營策略符合工程機械行業(yè)經(jīng)營多元化、上下游產(chǎn)業(yè)聯(lián)一體化降低行業(yè)波動風險這一大的發(fā)展趨勢。

      具體地說，公司2006年起重機械業(yè)務將向25噸以下的產(chǎn)品系列擴展，與徐重機械展開競爭(徐重機械為國內(nèi)起重機械龍頭，市場份額45%以上，主要生產(chǎn)25噸以下的起重機械)。同時公司的汽車起重機將由原來的輪胎式向“全路面”式擴展，即增加履帶式汽車起重機，同時也推出更大噸位的汽車起重機，滿足特殊客戶的需求。

      目前公司37m、42m規(guī)格泵車的銷量為20臺左右，均價250萬元/臺。三一重工和中聯(lián)重科基本壟斷國內(nèi)混凝土機械市場的市場結構決定了兩家企業(yè)不會主動降價搶占市場份額。公司泵車和拖泵成本水平及結構基本與三一重工相同，不同的是產(chǎn)品結構收入的差異。

      中聯(lián)重科作為國有企業(yè)，在經(jīng)營機制和市場開拓方面不如三一重工靈活，體現(xiàn)為公司的混凝土設備的毛利率比民營企業(yè)性質(zhì)的三一重工低7個百分點。

      2.4公司具備重組題材和股改預期

      公司近期關于股東變更的消息較多，據(jù)稱柳傳志旗下投資公司聯(lián)想弘毅正與湖南方面談判，擬收購長沙建設機械研究院(中聯(lián)重科的大股東，持有公司49.83%的股權)的部分股權間接控制中聯(lián)重科，近期即可能取得實質(zhì)性進展。而在長沙建設機械研究院的改制過程中，中聯(lián)重科管理層已獲準曲線MBO，選擇內(nèi)資投資者將有利于這一目標的最終實現(xiàn)。

　　2005年11月，湖南省政府批準了長沙建設機械研究院的整體改制方案，成立長沙建設機械研究院有限責任公司，其中，“長沙一方科技投資有限公司”將占股5.9%，而該公司正是由中聯(lián)重科的16位高級管理人員控制。

　　公司如果實現(xiàn)MBO，將有助于提高經(jīng)營管理效率，實現(xiàn)企業(yè)的加速發(fā)展。但引入戰(zhàn)略投資者所帶來的大股東變更將會拖延公司的股改進程(事實上，公司目前股改進程仍無實質(zhì)性進展)，并且增加對價方案與流通股東溝通的困難度（新的大股東送股意愿不強）。我們預計公司可能10送2.5股。低于市場的平均水平和其機構投資者的預期。

　　3.盈利預測

      3.1業(yè)績預測

      基于我們對“十一五”規(guī)劃高速鐵路、公路大規(guī)?；A設施建設對混凝土設備和起重機械的強勁拉動的預期，我們認為今后兩年這兩個子行業(yè)將獲得較快發(fā)展，年均增速保持在30%以上，其盈利水平也將隨著市場需求轉旺而上升。而路面機械作為混凝土機械的配套產(chǎn)品也將分享行業(yè)復蘇帶來的新增需求。

      公司的環(huán)衛(wèi)機械主要由03年收購的中標事業(yè)部生產(chǎn)，其產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率達40%，連續(xù)6年銷量位居國內(nèi)同行業(yè)第一。環(huán)衛(wèi)機械下游需求主要是高速公路、機場、大型房地產(chǎn)開發(fā)商、特大型國有企業(yè)等，目前客戶主要集中在北京、上海、廣州等中心城市。在內(nèi)地二、三線城市需求啟動之前，該業(yè)務發(fā)展空間有限。

　　旋挖鉆機作為工程機械行業(yè)新興的熱點預計近兩年發(fā)展速度較快，預計公司06-08年旋挖鉆機銷量為10臺、15臺、20臺，均價分別為500萬/臺、450萬/臺和450萬/臺。

      盈利預測假設：

　　(1) 2006-2009年分別銷售旋挖鉆機10臺、15臺、20臺、20臺，均價為450萬元/臺。

　　(2) 2008年開始執(zhí)行7.5%的稅率。

　　(3) 2006-2009年不進行再融資。事實上，由于公司長期租用集團公司的土地，以及委托母公司和其下屬子公司生產(chǎn)混凝土機械、起重機械的零部件、如油缸、鑄件、支腿等形成了每年近4500萬元左右的關聯(lián)交易，所以公司準備在股改之后通過再融資將集團公司相應的土地、零部件協(xié)作企業(yè)收購進來，屆時關聯(lián)交易額將顯著下降。

      3.2估值分析

      公司靜態(tài)市盈率為17.6倍，2006、2007、2008年動態(tài)市盈率分別為13.3倍、9.7倍和6.8倍，如果考慮股改因素(假設對價方案為10送2.5股)，則2006－2008年公司動態(tài)市盈率就為10.6倍，7.6倍和5.4倍，與國內(nèi)、國際主要上市公司相比，公司市盈率指標具有明顯估值優(yōu)勢，價值被低估。

      湖南省國資委對于公司的股改方案遲遲不見批文使得公司股改進程一再拖后，良好的基本面和股改預期使得公司股價充滿想象空間，2006年10.6倍的市盈率(考慮10送2.5股對價后)與國內(nèi)其他重點工程機械類上市公司14-18倍的市盈率相比，價值被低估。經(jīng)過了2005年12月至2006年4月中旬的一輪上漲，包括公司在內(nèi)的工程機械行業(yè)藍籌公司的股價已有所表現(xiàn)，但并完全到位。對于像中聯(lián)重科這樣成長性良好，依托行業(yè)發(fā)展前景廣闊、管理規(guī)范的上市公司來說，其估值優(yōu)勢依然明顯。根據(jù)海通估值模型，公司目標價位為16.20元，現(xiàn)低估38.2%，給予買入的評級。

      4.主要不確定因素

      4.1鋼價上漲風險

      公司使用的鋼材除中厚板外還有特種型鋼和板材，一部分依賴進口，鋼材占到產(chǎn)品成本的15%左右，鋼價的波動勢必影響公司的盈利能力。

      4.2股改風險

      公司存在MBO的可能，新的控股股東通常不愿意支付更多的對價，而公司A股為基金重倉股，前10大流通股東皆為機構投資者。根據(jù)我們與公司的主要流通股東交流，機構普遍對公司股改對價方案的預期在10送3股以上，因此股改溝通過程估計比較艱苦。