2007年4月27日，我們對(duì)海螺水泥(行情論壇)進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，針對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域水泥市場(chǎng)發(fā)展及其競(jìng)爭(zhēng)情況等問(wèn)題，進(jìn)行了了解。

　　1.公司面臨大好發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整加速和新農(nóng)村建設(shè)等因素使得公司正面臨難得的發(fā)展機(jī)遇。水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整由于行政力量的介入，將加快速度，小水泥有望徹底退出市場(chǎng)，這部分產(chǎn)能的替代需求為龍頭公司新增產(chǎn)能的消化創(chuàng)造了空間。另外，新農(nóng)村建設(shè)也為水泥行業(yè)創(chuàng)造了較大的成長(zhǎng)空間。

　　2.華南市場(chǎng)開(kāi)拓初見(jiàn)成效。2006年，公司在華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)253%，華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入在公司合并主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重也從上年的6.99%提高至17.51%。2005年底和2006年初，海螺水泥(行情論壇)在廣東英德地區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)了4條熟料生產(chǎn)線和6個(gè)粉磨站，增加熟料產(chǎn)能720萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能480萬(wàn)噸。

　　公司通過(guò)爭(zhēng)取重點(diǎn)工程、與大型混凝土攪拌站合作、積極開(kāi)拓農(nóng)村市場(chǎng)等手段，逐步在華南地區(qū)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，使得這一地區(qū)成為新的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)我們的估算，2006年，廣東、廣西和湖南三省的固定資產(chǎn)投資增速和水泥產(chǎn)量增速平均達(dá)到17%左右，而到2006年底，上述三省的新型干法水泥占地區(qū)水泥總產(chǎn)量的比重只有35%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)50%左右的平均水平。根據(jù)發(fā)改委發(fā)出的《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，2007～2010年，上述三省需要淘汰的落后產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到5000萬(wàn)噸，這些地區(qū)的水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍有相當(dāng)大的空間，從而為海螺水泥在華南區(qū)域的發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)遇。3.出口業(yè)務(wù)是調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的閥門(mén)。2006年，公司的出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)79%。據(jù)我們了解，公司產(chǎn)品主要出口到北美、歐洲、中亞、東南亞等地區(qū)，出口產(chǎn)品以熟料為主。從報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看，出口業(yè)務(wù)的產(chǎn)品價(jià)格和毛利率都明顯高于內(nèi)銷業(yè)務(wù)。在公司整體的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃中，將出口業(yè)務(wù)作為調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的閥門(mén)。我們預(yù)計(jì)，2007年，公司產(chǎn)品的出口銷量（統(tǒng)計(jì)口徑）在1400～1500萬(wàn)噸，基本維持在2006年的水平。

　　公司將積極參與水泥行業(yè)整合。作為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)，在此輪行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，海螺水泥表現(xiàn)出了積極參與行業(yè)整合的態(tài)度。在未來(lái)2～3年內(nèi)，公司的重點(diǎn)市場(chǎng)區(qū)域仍然會(huì)放在華東和華南，目前公司在華東地區(qū)（不含山東）的市場(chǎng)占有率估計(jì)在20%左右，在廣東、廣西和湖南三省的平均市場(chǎng)占有率約在10%左右，在更加細(xì)分的區(qū)域市場(chǎng)上，這個(gè)比例更高。我們預(yù)計(jì)，公司還有可能通過(guò)參股、控股上市公司的方式參與水泥行業(yè)的整合。

　　未來(lái)2～3年，公司仍將保持較快的規(guī)模擴(kuò)張速度。預(yù)計(jì)2007～2009年，公司將以每年新增熟料銷量1000萬(wàn)噸左右的速度快速擴(kuò)張，水泥的產(chǎn)銷量增長(zhǎng)可能更多。市場(chǎng)仍以華東和華南為主，出口將保持穩(wěn)定。

　　余熱發(fā)電項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2007年全部投產(chǎn)。2007年年底前，公司余熱發(fā)電項(xiàng)目一期工程將全部投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年發(fā)電10億千瓦時(shí)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2007年，公司水泥和熟料的合計(jì)銷量將達(dá)到8704萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年耗電量在78～80億千瓦時(shí)。按照外購(gòu)電力價(jià)格0.58元/千瓦時(shí)（含稅），余熱發(fā)電成本0.10元/千瓦時(shí)（不含稅）進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)公司2007年電力的綜合成本在0.45元/千瓦時(shí)（不含稅），每噸產(chǎn)品（水泥與熟料綜合平均）的平均電力成本在40～42元，占到公司綜合平均成本的28%～30%。與全部外購(gòu)電力相比，余熱發(fā)電項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將使公司的電力成本節(jié)約10%左右。

　　定向增發(fā)將解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。2007年4月30日，公司公告稱，公司關(guān)于向海螺集團(tuán)及海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的申請(qǐng)已經(jīng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。在此次定向增發(fā)完成后，公司的關(guān)聯(lián)交易將進(jìn)一步減少，公司治理結(jié)構(gòu)將更加合理。2006年，公司合并利潤(rùn)表中，“少數(shù)股東損益”的金額達(dá)到3.77億元，占到公司利潤(rùn)總額的15%左右。在增發(fā)完成后，這部分少數(shù)股東損益將大大減少，歸屬于普通股股東的每股收益將增厚。

　　維持盈利預(yù)測(cè)。從調(diào)研的情況看，公司的規(guī)模擴(kuò)張計(jì)劃、產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)、成本水平等均與我們?cè)鹊念A(yù)期較為符合。因此，我們維持公司2007年每股收益1.74元、2008年每股收益2.39元、2009年每股收益2.98元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，三年凈利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率接近38%。在上述預(yù)測(cè)中，我們沒(méi)有考慮定向增發(fā)帶來(lái)的股本擴(kuò)張和利潤(rùn)增厚因素。

　　重申“增持”評(píng)級(jí)。截至2007年5月10日，海螺水泥收盤(pán)價(jià)39.50元。按照我們預(yù)測(cè)的2008年每股收益，市盈率在16.5倍左右，PEG指標(biāo)在0.42倍左右。公司估值水平明顯低于行業(yè)平均水平。公司每噸水泥產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的EV值在934元左右，略低于板塊平均水平。按照2008年預(yù)測(cè)每股收益，我們給予公司22～25倍的市盈率水平，公司股票的估值區(qū)間在52～67元。我們認(rèn)為，作為水泥行業(yè)中的龍頭企業(yè)，公司在水泥行業(yè)的整合中將大大受益，而公司在華南地區(qū)的擴(kuò)張也有著樂(lè)觀前景。我們重申對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。

　　.風(fēng)險(xiǎn)提示。我們認(rèn)為，公司主要有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是在公司積極參與行業(yè)整合的過(guò)程中，可能會(huì)導(dǎo)致資本性支出和管理費(fèi)用支出增加；二是公司向海螺集團(tuán)和海創(chuàng)公司的定向增發(fā)可能導(dǎo)致公司總股本擴(kuò)張，從而攤薄每股收益。根據(jù)我們的測(cè)算，在綜合考慮定向增發(fā)帶來(lái)的利潤(rùn)增厚和股本擴(kuò)張效應(yīng)后，公司2007～2009年的每股收益將分別達(dá)到1.61元、2.10元和2.56元。如果按照這樣的預(yù)測(cè)，公司股票按照2008年每股收益計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率在19倍左右，估值仍有吸引力。