序言：2009，價(jià)格回落后的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)困局

　　30年代美國(guó)大蕭條留給我們的教訓(xùn)是需求管理——對(duì)政策的信念是要不惜一切代價(jià)以保持需求的增長(zhǎng)；70年代至80年代的大通脹也就是我們熟知的滯漲時(shí)期，留給我們的是價(jià)格穩(wěn)定的教訓(xùn)——要做到這一點(diǎn)是多么的重要。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——泰勒

　　我們?cè)谥衅诘牟呗詧?bào)告《PPI演繹利潤(rùn)輪動(dòng)——資源約束下的行業(yè)選擇》中曾經(jīng)提及，對(duì)于目前的中國(guó)以及70年代石油危機(jī)時(shí)代的日本而言，PPI所體現(xiàn)的成本傳導(dǎo)效應(yīng)以及相應(yīng)的行業(yè)利潤(rùn)是主宰證券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的核心因素，中國(guó)9月份PPI的趨勢(shì)性見(jiàn)頂本質(zhì)上體現(xiàn)的也是宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的快速回落動(dòng)力。

　　只不過(guò)，在PPI趨勢(shì)性的回落之后，我們需要重新思考的是未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底方式以及產(chǎn)業(yè)間新一輪傳導(dǎo)的開(kāi)始，憑借與日本在73年遭遇石油危機(jī)時(shí)的比較、理解，長(zhǎng)波衰退期所反應(yīng)的生產(chǎn)要素稀缺是那一階段的本質(zhì)特征，所以當(dāng)PPI回落之后，價(jià)格的調(diào)整將會(huì)形成供需之間一個(gè)新的平衡點(diǎn)，也就是我們?cè)?0月份所提到的，由于存貨周轉(zhuǎn)期的因素，實(shí)際GDP將會(huì)在PPI回落之后1-2個(gè)季度之內(nèi)見(jiàn)底。

　　但是，此次中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的調(diào)整問(wèn)題顯然比日本在1973年時(shí)要復(fù)雜的多，需求端的回落既體現(xiàn)了日本在73年時(shí)通脹時(shí)期的成本推動(dòng)因素，又受到了美國(guó)這一主體的消費(fèi)國(guó)在經(jīng)歷泡沫破滅之后的自主收縮過(guò)程，外需再一次的回落令我們不得不擔(dān)憂中國(guó)會(huì)不會(huì)重現(xiàn)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后的通縮狀態(tài)，而這種兩面的不確定性綜合在一塊無(wú)疑為短期的資產(chǎn)配置提供了更多的憂慮因素。

　　而歷次的世界經(jīng)濟(jì)史也有所證明，判斷經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的難于判斷經(jīng)濟(jì)周期的回落，經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中雖然存在著類(lèi)似的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)所形成的慣性，但是主導(dǎo)下一輪周期性復(fù)蘇的產(chǎn)業(yè)選擇則在很大程度上依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在以及外在環(huán)境的不同，當(dāng)然，20世紀(jì)30年代迸發(fā)的凱恩斯主義同時(shí)也意味著政策的促發(fā)力量無(wú)法忽視。這一切的一切都預(yù)示著，2009年伴隨著價(jià)格指數(shù)的回落，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中新一輪的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)格局將會(huì)面臨更多的不確定性，而我們所能做的只是在于基于潛在需求的角度把握產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)的最大可能性。

　　危機(jī)下的全球競(jìng)爭(zhēng)格局質(zhì)變

　　2008年伊始，由美國(guó)次貸危機(jī)引導(dǎo)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整正式進(jìn)入擴(kuò)散過(guò)程，歐洲的衰退以及新興經(jīng)濟(jì)體涵蓋資源國(guó)和生產(chǎn)國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大幅回落都意味著，世界經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次嘗試脫鉤的失敗。其實(shí)，重大的金融包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)在20世紀(jì)以來(lái)屢見(jiàn)不鮮，從危機(jī)之后主導(dǎo)國(guó)和追趕國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局的質(zhì)變來(lái)看，不同的時(shí)代背景演繹的是不同的內(nèi)在規(guī)律。

　　70年代石油危機(jī)——日本的崛起與美國(guó)的滯漲

　　伴隨著1971年布雷頓森林體系瀕危所導(dǎo)致的美元迅速貶值，以及石油輸出國(guó)與石油公司之間的利益分配關(guān)系（石油輸出國(guó)通過(guò)發(fā)放“特許權(quán)”等方式控制石油公司后，為使每桶石油收入中得到更多利益分配，愿意讓其維持較高的價(jià)格），共同促使戰(zhàn)爭(zhēng)或政治因素退卻后的高油價(jià)難以回落到過(guò)去1.8美元的水平，由此，第一次石油危機(jī)引導(dǎo)的高價(jià)格也使得美國(guó)、日本之間的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生本質(zhì)轉(zhuǎn)變。

　　期間，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)下降了4.7%，歐洲增長(zhǎng)下降2.5%，日本則下降了7%，持續(xù)三年的石油危機(jī)也使得美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)下降了14%，日本的工業(yè)生產(chǎn)下降了20%以上，所有的工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都明顯放慢。

　　但是，在第一次石油危機(jī)逐步平息之后，日本國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了由重化工業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，精密度更高以及更為節(jié)能的機(jī)械裝備盡管在一定程度上他的GDP拉動(dòng)效應(yīng)并不如之前的鋼鐵、化工顯著，但是能耗水平的降低則大大緩解了油價(jià)高漲之后的通脹風(fēng)險(xiǎn)，由此，在經(jīng)歷1979年第二次石油危機(jī)的時(shí)候，日本所受到的影響也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)。

　　90年代金融危機(jī)——制造國(guó)崩潰與美國(guó)的繁榮

　　相比于70年代由于石油危機(jī)引導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程，在90年代印象深刻的則來(lái)源于頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)——1989年美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)以及日本在90年代初的雙泡沫破滅，但是從結(jié)果來(lái)看，顯然金融危機(jī)于主導(dǎo)國(guó)和追趕國(guó)的經(jīng)濟(jì)分化模式形成了與第一次石油危機(jī)中明顯的差異。

　　金融危機(jī)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)其實(shí)始于1984年，當(dāng)時(shí)，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為吸引存款支付高于市場(chǎng)價(jià)格的利率，特別是在田納西州，而伴隨著這一行業(yè)陷入危機(jī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)苦于缺乏足夠的資金和“權(quán)力”而不能妥善、迅速加以解決。在1986年聯(lián)邦儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)公司在為54家破產(chǎn)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)戶提供了總計(jì)160億美元的賠款后破產(chǎn)，但是依然尚有數(shù)量可觀的儲(chǔ)戶得不到賠付，而伴隨著經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化，行業(yè)中半數(shù)機(jī)構(gòu)已陷入危機(jī)。1989年國(guó)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與強(qiáng)化法》，對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行全面整頓，作為該計(jì)劃的一部分，成立了清算信托公司(Resolution TrustCorporation，簡(jiǎn)稱RTC)，接收儲(chǔ)貸行業(yè)不良信貸資產(chǎn)，負(fù)責(zé)監(jiān)管其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，同年，儲(chǔ)貸危機(jī)達(dá)到頂點(diǎn)，僅僅在1989年，RTC就耗資1350億美元解決了318家儲(chǔ)蓄和借貸機(jī)構(gòu)，1990年則出資1300億美元解決了另外213家。而危機(jī)的正式結(jié)束則一直延續(xù)到了1993年。

　　另一方面，日本在1985年后廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂再次迫使日元出現(xiàn)大幅升值，為了保護(hù)國(guó)內(nèi)的出口貿(mào)易型企業(yè)，日本央行一再降低基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的泡沫繁榮由此出現(xiàn)。不過(guò)，伴隨著儲(chǔ)貸危機(jī)對(duì)于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的逐步顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)也逐漸的感受到最大消費(fèi)需求國(guó)放緩的壓力，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂使得日本的雙泡沫終于在90年代初期破滅。但是相比較美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入90年代后少有的低通脹、低失業(yè)率、高增長(zhǎng)局面，日本經(jīng)濟(jì)卻陷入“失去十年”的怪圈?！　?/P>

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　　長(zhǎng)波周期引致競(jìng)爭(zhēng)格局質(zhì)變：世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)在中國(guó)

　　由于間隔將近20年并且兩次危機(jī)引導(dǎo)的本質(zhì)有所不同，一個(gè)是資源約束所引導(dǎo)，而另一個(gè)則來(lái)源于虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度繁榮，很少會(huì)有人將兩次危機(jī)放在一塊進(jìn)行比較，但是我們從中卻發(fā)現(xiàn)了一些值得重視的規(guī)律：

　　結(jié)合雅各布.范杜因的長(zhǎng)波周期劃分，我們將第四、五波周期中的主導(dǎo)國(guó)美國(guó)、追趕國(guó)日本放在一起，可以發(fā)現(xiàn)，由于長(zhǎng)波周期更多的是映襯主導(dǎo)國(guó)，所以當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退甚至于蕭條也就是1970-80年代的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)低迷的態(tài)勢(shì)下追趕國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型將是不可忽視的力量，另一方面，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新一輪長(zhǎng)波周期繁榮時(shí)，對(duì)于原有追趕國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，風(fēng)險(xiǎn)的曝露似乎顯得更大。

　　究其內(nèi)在的規(guī)律，我們認(rèn)為更多的是在于，長(zhǎng)波周期本質(zhì)上是形成由技術(shù)創(chuàng)新所帶動(dòng)的社會(huì)生產(chǎn)新的供給結(jié)構(gòu)模式，在主導(dǎo)國(guó)進(jìn)入繁榮期的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)是新一輪技術(shù)創(chuàng)新溢出效應(yīng)最為明顯的時(shí)候，90年代由美國(guó)推動(dòng)的全球信息化革命正是如此，而在這種過(guò)程中，信息革命引導(dǎo)的供給模式與第四波長(zhǎng)波周期中汽車(chē)引導(dǎo)的供給結(jié)構(gòu)模式存在本質(zhì)的區(qū)別。日本作為第四波長(zhǎng)波周期的追趕國(guó)，模仿創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)模式使其在1973年石油危機(jī)后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中取得成功，但是當(dāng)90年代日益軟化和多元化的信息技術(shù)成為新一輪長(zhǎng)波周期的主導(dǎo)時(shí)，模仿創(chuàng)新的供給結(jié)構(gòu)模式顯然難以跟隨環(huán)節(jié)創(chuàng)新的節(jié)奏。雖然說(shuō)，日本在90年代的十年經(jīng)濟(jì)低迷還存在政策援助上的延誤，但是本質(zhì)上，凱恩斯主義在緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的對(duì)策更多的是從需求端考慮，而供給端的改變則是涉及到了經(jīng)濟(jì)持續(xù)性復(fù)蘇的可能性。

　　歸結(jié)而言，在全球流動(dòng)性日益過(guò)剩的21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)遭遇的此次次貸危機(jī)規(guī)模以及影響范圍的確要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于之前任何一次經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，但是值得慶幸的是，90年代剛剛經(jīng)歷并且很好的適應(yīng)了新一輪長(zhǎng)波周期環(huán)節(jié)式創(chuàng)新的中國(guó)，尚未遇到新一輪供給結(jié)構(gòu)模式創(chuàng)新的變革期，這也意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在通過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策緩解需求下滑的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)包括增長(zhǎng)模式上與成熟工業(yè)化國(guó)家之間差距的縮小將會(huì)為自身以及世界經(jīng)濟(jì)提供支撐。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)——日本的經(jīng)驗(yàn)借鑒

　　在尋覓中國(guó)此輪周期性調(diào)整過(guò)程中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變革之前，我們首先參照的是日本在第四波長(zhǎng)波周期作為一個(gè)追趕國(guó)的演繹經(jīng)驗(yàn)，雖然自2007年的國(guó)際化博弈以來(lái)，我們一直堅(jiān)持日本在1973年經(jīng)歷第一次石油危機(jī)的情形與目前的中國(guó)更為類(lèi)似，但是在次貸危機(jī)引導(dǎo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)包括世界經(jīng)濟(jì)步入有效需求不足的困境之時(shí)，日本在1990年雙泡沫破滅之后的十年停滯增長(zhǎng)無(wú)疑需要引起我們更多的重視，當(dāng)然，考慮到工業(yè)化進(jìn)程與日本在90年代相比存在的過(guò)大差距，1964年日本工業(yè)化起飛的第一個(gè)中周期調(diào)整則為我們提供了一個(gè)潛在的發(fā)展方向。

　　1964年工業(yè)化起飛的第一個(gè)中周期調(diào)整

　　奧林匹克景氣與收入倍增計(jì)劃

　　在1960年底，池田內(nèi)閣將東京舉辦奧運(yùn)會(huì)納入國(guó)民收入倍增計(jì)劃。為舉辦奧運(yùn)會(huì)擴(kuò)建了城市，改進(jìn)了交通網(wǎng)點(diǎn)，興建了體育場(chǎng)館和其它服務(wù)設(shè)施。這些大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)了制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)、運(yùn)輸、通訊等行業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展，使日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，形成了1962-1964年的“奧林匹克景氣”。而實(shí)際上，從我們觀察的日本經(jīng)濟(jì)起飛階段的中周期走勢(shì)看，日本1954年至1964年中周期的景氣的高點(diǎn)已經(jīng)在1961年出現(xiàn)。而處于中周期衰退階段出現(xiàn)的“奧林匹克景氣”是一輪弱景氣，其基本特征就是投資拉動(dòng)。

　　由此，在經(jīng)歷了奧運(yùn)會(huì)當(dāng)年的歡呼雀躍之后中周期自身的由高點(diǎn)向下回落的必然規(guī)律并不能得到有效抑制，恰恰相反，由于投資在前期的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)周期后續(xù)的“低谷效應(yīng)”得到明顯的體現(xiàn)，投資增速在1964年已經(jīng)略低于1963年的水平，而在之后幾年則是出現(xiàn)了快速回路，這實(shí)際上與現(xiàn)代歷屆奧運(yùn)會(huì)所體現(xiàn)的基本規(guī)律相一致，不過(guò)值得重視的是消費(fèi)需求增速在奧運(yùn)當(dāng)年以及之后GDP增速放緩的背景下一直維持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)水平，由此也使得日本在1964年的中周期僅僅回落了一年左右的時(shí)間。

　　收入穩(wěn)定增長(zhǎng)下的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)特征

　　1965年日本經(jīng)歷工業(yè)化中周期的第一個(gè)正式調(diào)整，外在的促發(fā)因素是在于64年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)結(jié)束之后投資增長(zhǎng)率的急劇回落，但是由于在60年代初期的國(guó)民收入倍增計(jì)劃，使得日本在1965年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨投資回落的過(guò)程中，勞動(dòng)者收入增速依然維持高位，總需求構(gòu)成中消費(fèi)支出與投資的差異也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1965年底部徘徊時(shí)的產(chǎn)業(yè)之間差異。

　　對(duì)比日本在16964-1966年間重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落的1965年，利潤(rùn)增速放緩趨勢(shì)最為明顯的是在建筑、陶瓷土石、機(jī)械、鋼鐵業(yè)，而農(nóng)林牧漁、食品飲料、批發(fā)、房地產(chǎn)反而是在1965年中取得了更高的利潤(rùn)增速，而當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)伴隨投資增速的逐漸回升出現(xiàn)復(fù)蘇的1966年，與投資相關(guān)行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)增速則出現(xiàn)明顯回暖。

　　1973年第一次石油危機(jī)引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)

　　長(zhǎng)波周期衰退中的資源約束

　　1970年以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)際環(huán)境發(fā)生了很大的變化，此時(shí)伴隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元信用出現(xiàn)危機(jī)，同時(shí)伴隨著全球通貨膨脹的到來(lái)。1971年8月的尼克松沖擊導(dǎo)致了世界貨幣體制的震蕩。日元由原來(lái)的1美元=360日元區(qū)間大幅升值，在1971年末日元兌美元升值16.88%，并基本穩(wěn)定在1美元=300日元水平。與此同時(shí)，第四波長(zhǎng)波周期中的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于資源的節(jié)約效應(yīng)逐漸喪失，而73年爆發(fā)的第一次石油危機(jī)則進(jìn)一步加劇了成本端推動(dòng)的通貨膨脹壓力，恰如我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告所論述的，PPI的演繹引導(dǎo)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括產(chǎn)業(yè)的輪動(dòng)過(guò)程。

　　我們?cè)谇笆霾糠痔岬竭^(guò)，伴隨著石油危機(jī)的爆發(fā)，在70-80年代美國(guó)陷入滯漲時(shí)期，但是日本卻憑借在石油危機(jī)的成功轉(zhuǎn)型，也就是由重化工業(yè)向先進(jìn)制造的產(chǎn)業(yè)變革不僅降低了整體經(jīng)濟(jì)的能耗依賴度，而且憑借產(chǎn)業(yè)出口方面的優(yōu)勢(shì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1974、1975年調(diào)整之后在1976年迅速?gòu)?fù)蘇。

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　　由重化工業(yè)向先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型引導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力變革

　　考慮到這一時(shí)期典型的PPI引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)調(diào)整性質(zhì)，我們按照日本分類(lèi)物價(jià)指數(shù)在回落中的超前期比較、復(fù)蘇期的滯后期比較、大類(lèi)行業(yè)毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)變動(dòng)，實(shí)際上我們就可以總結(jié)出產(chǎn)業(yè)的價(jià)格變動(dòng)的確在一定階段內(nèi)代表了產(chǎn)業(yè)的景氣程度，但是就具有明確的附屬關(guān)系的中、下游制造業(yè)之間比如鋼鐵、機(jī)械卻存在著成本與產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)概念，具體來(lái)看，實(shí)際上對(duì)于這種資源約束下的價(jià)格波動(dòng)與利潤(rùn)現(xiàn)象可以劃分為價(jià)格衍生產(chǎn)業(yè)的景氣分化、毛利受損的相對(duì)差異以及量的主導(dǎo)時(shí)代三個(gè)階段，而第二、三階段產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的次序在本質(zhì)上也就是新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的過(guò)程。

　　在第二階段中，伴隨著鋼鐵價(jià)格的回落，實(shí)際對(duì)于下游尤其是機(jī)械設(shè)備而言，相對(duì)毛利率受損略有減少，如典型的輸送機(jī)械在1975年已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)毛利率的復(fù)蘇，雖然總體上企業(yè)利潤(rùn)由于受到需求量的萎縮整體下滑嚴(yán)重，但是毛利率的回落差異包括75年下半年價(jià)格指數(shù)的回升，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在復(fù)蘇的萌芽。

　　而在第三階段，在1976年應(yīng)該是日本工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在1973年10月份石油危機(jī)后的復(fù)蘇之年，需求的回升使得PPI價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)一定的復(fù)蘇，由此也帶動(dòng)了大部分行業(yè)的毛利復(fù)蘇，但是就機(jī)械制造而言，由于自身的物價(jià)指數(shù)增速處在回落過(guò)程當(dāng)中，而鋼鐵行業(yè)的價(jià)格指數(shù)回升較為超前，使得其反而出現(xiàn)了毛利下降的傾向。不過(guò)，就產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)而言，需求量上的分化決定了各個(gè)產(chǎn)業(yè)之間的景氣分化程度，鋼鐵、金屬制品在毛利復(fù)蘇的背景下稅前凈利潤(rùn)依然維持在較低水平，而電氣設(shè)備、輸送設(shè)備、電氣水運(yùn)則出現(xiàn)主營(yíng)利潤(rùn)以及稅前凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，這種分化的最本質(zhì)因素實(shí)際上是體現(xiàn)了一方面在石油及煤炭依然維持價(jià)格高位的背景下，高耗能行業(yè)自身產(chǎn)量的逐步縮減，另一方面則代表了日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的正式轉(zhuǎn)變。

　　雖然從主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速的比較來(lái)看，似乎鋼鐵、化工在76年之后也出現(xiàn)了較大復(fù)蘇，但是當(dāng)以74年主營(yíng)業(yè)務(wù)總利潤(rùn)作為基數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在1975-1978年期間，輸送機(jī)械、電氣機(jī)械已經(jīng)獲得成足進(jìn)步，而鋼鐵和化工卻始終沒(méi)有回到1974年的高點(diǎn)。

　　1990年雙泡沫破滅引發(fā)失去的十年

　　雙泡沫破滅引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)崩潰

　　從90年代雙泡沫破滅中實(shí)際GDP與縮減指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性來(lái)看，其與日本在1973年石油危機(jī)時(shí)的演繹規(guī)律還是有所不同，在1991年伴隨著縮減指數(shù)的奇異高點(diǎn)之后，實(shí)際GDP并未像73年呈現(xiàn)階段性低點(diǎn)，需求的持續(xù)疲軟使得實(shí)際GDP協(xié)同縮減指數(shù)不斷回落，而1997年金融危機(jī)之后陷入通貨緊縮困局之后，縮減指數(shù)所代表的物價(jià)影響力并不是決定需求恢復(fù)的核心要素。

　　依據(jù)凱恩斯主義的政府干預(yù)論，在“失去的十年”中，日本政府為應(yīng)對(duì)泡沫破裂后長(zhǎng)期停滯和衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)施了大量的擴(kuò)張性財(cái)政刺激計(jì)劃和所得稅減免計(jì)劃，但是，綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策的實(shí)施并未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)惡化的趨勢(shì)，日本政府?dāng)U張性財(cái)政的手段尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用，以致在90年代后期不但未能恢復(fù)景氣，反而陷入了財(cái)政赤字的危機(jī)。

　　通縮時(shí)期的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)格局呈現(xiàn)政策主導(dǎo)的無(wú)序性

　　對(duì)于以制造業(yè)為主要增長(zhǎng)動(dòng)力的日本，我們首先觀察在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后的變動(dòng)情況。從工業(yè)企業(yè)的整體情況看，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退后，總需求出現(xiàn)下滑，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出與增加值出現(xiàn)了回落，直到94年才出現(xiàn)了復(fù)蘇。從企業(yè)家數(shù)和從業(yè)人數(shù)看，日本的工業(yè)企業(yè)在本次危機(jī)后，開(kāi)始出現(xiàn)了加速集中，企業(yè)家數(shù)開(kāi)始減少，從業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)下降。

　　我們觀察與日常消費(fèi)有關(guān)的輕工業(yè)情況，作為必須品的食品行業(yè)的總產(chǎn)出與增加值沒(méi)有出現(xiàn)下滑，而是保持平穩(wěn)。而在石油危機(jī)后就開(kāi)始趨于成熟的造紙與印刷行業(yè)，也沒(méi)有受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響。受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和海外生產(chǎn)的影響，紡織行業(yè)受到危機(jī)沖擊較大，繼續(xù)向海外轉(zhuǎn)移?！　?/P>

　　從重工業(yè)情況看，作為夕陽(yáng)行業(yè)的化學(xué)工業(yè)，受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊較大，在受益于財(cái)政支出后，93-95年，行業(yè)生產(chǎn)止住了下滑趨勢(shì)，但在財(cái)政政策作用隱退后，受到亞洲金融危機(jī)影響，繼續(xù)下滑。作為提供汽車(chē)燃料的石油化工行業(yè)，在日本汽車(chē)消費(fèi)普及度較高的情況下，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊較小。受益于日本采取的積極財(cái)政政策刺激，相關(guān)行業(yè)鋼鐵、非金屬制品和一般機(jī)械行業(yè)，在93年后都止住了總產(chǎn)出下降趨勢(shì)，出現(xiàn)了一定的恢復(fù)；但受到財(cái)政政策失效和亞洲金融危機(jī)的沖擊，在97年后總產(chǎn)出再次出現(xiàn)下降。作為日本較具優(yōu)勢(shì)的電氣、交運(yùn)和精密機(jī)械行業(yè)，交運(yùn)機(jī)械和電器機(jī)械行業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)也被危機(jī)所打斷，但相比看，日本的交通運(yùn)輸機(jī)械相對(duì)較為平穩(wěn)，電氣機(jī)械也隨財(cái)政政策的實(shí)施出現(xiàn)了恢復(fù)。精密機(jī)械卻出現(xiàn)了大幅下滑的趨勢(shì)。

　　從建筑行業(yè)來(lái)看，受益于積極的財(cái)政政策，建筑行業(yè)的總產(chǎn)出在92-95年間一直維持在高位，住宅投資因?yàn)榍捌诘耐恋刭?gòu)置，其開(kāi)發(fā)一直維持到96年，但商業(yè)建筑在危機(jī)后的投資額便出現(xiàn)了下降。積極財(cái)政政策主導(dǎo)的市政工程建設(shè)，但受制于財(cái)政收支的穩(wěn)定性與財(cái)政赤字的規(guī)模限制，其規(guī)模僅能維持。

　　中國(guó)此輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)變革產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的主導(dǎo)影響因素

　　縱觀日本從1964年以來(lái)的工業(yè)化進(jìn)程，由于三次典型的經(jīng)濟(jì)變革期中促發(fā)因素和供給端調(diào)整模式的不同，危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)了維持、優(yōu)化、衰落三種完全不同的境域，中國(guó)作為第五波長(zhǎng)波周期的主體追趕國(guó)，把握引致此次變革期的主導(dǎo)因素以及做出相應(yīng)并且合理的供給端調(diào)整才能形成更為持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　仔細(xì)比較目前中國(guó)與日本60年代以來(lái)三次重要變革期的促發(fā)因素，由于美元在世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的逐步泛濫，中國(guó)似乎在同一個(gè)階段遭遇了三個(gè)時(shí)期的變局因素，當(dāng)然這當(dāng)中也是存在了眾多的差異：首先，由于在1964年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)時(shí)，日本直接用于奧運(yùn)建設(shè)項(xiàng)目的投資將近占到了整體固定資產(chǎn)投資的一半，而中國(guó)的奧運(yùn)會(huì)投資顯然難以形成小國(guó)經(jīng)濟(jì)體類(lèi)似的低谷效應(yīng)；其次，日本在1973年石油危機(jī)中經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功，一部分原因要?dú)w結(jié)于在那次危機(jī)中，原油價(jià)格并沒(méi)有隨同世界經(jīng)濟(jì)增速的回落而出現(xiàn)大幅下滑，這與現(xiàn)在的情形又是存在差別的；另一方面，日本在遭遇90年代泡沫破滅的時(shí)候，由于自身金融體系參與資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的程度過(guò)深，使得在執(zhí)行財(cái)政政策、貨幣政策帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的過(guò)程中受到過(guò)多的限制，而這一點(diǎn)與目前金融體系依然健康的中國(guó)而言也是存在區(qū)別。

　　實(shí)際上，之所以對(duì)比中國(guó)目前的狀況與日本三次經(jīng)濟(jì)變革期是在于，從日本式前兩次的工業(yè)化轉(zhuǎn)型成功以及后一次工業(yè)化進(jìn)程的終結(jié)中，我們可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷變革期之后的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力所在，很顯然，處理經(jīng)濟(jì)泡沫過(guò)程中的財(cái)政政策支撐雖然被賦予一貫的滯后性定義，但是在目前次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響背景下，政府主導(dǎo)投資的增加以避免經(jīng)濟(jì)硬著陸依然值得重視，而1973年日本在石油危機(jī)之后的工業(yè)化轉(zhuǎn)型也對(duì)于中國(guó)目前依然存在的高耗能生產(chǎn)方式指明方向，至于日本在1964年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短暫調(diào)整，我們認(rèn)為本質(zhì)上奧運(yùn)低谷效應(yīng)并沒(méi)有改變當(dāng)時(shí)日本的內(nèi)部需求結(jié)構(gòu)，所以在投資大幅回落之后，消費(fèi)端依然強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅僅回落一年，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也就是供給端也沒(méi)有呈現(xiàn)太大的變化，內(nèi)在的機(jī)理我們認(rèn)為是在于當(dāng)時(shí)的日本正在衍生城市化進(jìn)程的第二階段，也就是大都市圈的過(guò)程，而對(duì)于目前城市化率依然落后于工業(yè)化率的中國(guó)而言，這顯然也是我們的另一個(gè)潛在增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　尋覓中國(guó)需求的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)

　　通過(guò)比較日本在三次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變革期中產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)表象以及內(nèi)在的本質(zhì)規(guī)律，實(shí)質(zhì)上我們已經(jīng)按照正統(tǒng)的工業(yè)化路徑尋覓到了中國(guó)在此次次貸危機(jī)引導(dǎo)周期性調(diào)整過(guò)程中的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)空間的分散化可以歸結(jié)為財(cái)政政策支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底、出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)引導(dǎo)需求萎縮平穩(wěn)化以及城市化率改善所引導(dǎo)的內(nèi)部需求增長(zhǎng)，而進(jìn)一步我們需要衡量的是在目前中國(guó)以及世界經(jīng)濟(jì)與前三次經(jīng)濟(jì)變革不同的背景下，究竟哪一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)能夠形成新的供給結(jié)構(gòu)模式，而這也是決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來(lái)的復(fù)式而不是見(jiàn)底的時(shí)滯。
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　　財(cái)政政策誘發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)新循環(huán)機(jī)制的有效性

　　我國(guó)接近70%的對(duì)外依賴度表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)在很大一部分是以國(guó)際為市場(chǎng)的；在美國(guó)、西歐和日本等國(guó)相繼陷入衰退后，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將逐漸減弱。另一方面，在經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格大幅下降后，消費(fèi)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將出現(xiàn)下滑；大宗商品價(jià)格的波動(dòng)也使得企業(yè)的自主投資意愿降低。在這種經(jīng)濟(jì)背景下，積極的財(cái)政政策成為09年經(jīng)濟(jì)最具決定力的穩(wěn)定因素，這一點(diǎn)與90年代日本雙泡沫破滅時(shí)具備極大的類(lèi)似性。

　　財(cái)政政策影響經(jīng)濟(jì)調(diào)整的方式

　　理清財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的脈絡(luò)是我們圍繞積極財(cái)政政策進(jìn)行投資的前提，我們認(rèn)為：1、我國(guó)采取的積極財(cái)政政策依然以資本性支出為主，這樣可以從近期中央和地方公布的