海螺水泥：經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變 估值溢價(jià)提升

　　供需關(guān)系和行業(yè)結(jié)構(gòu)是影響行業(yè)景氣的關(guān)鍵變量。到2010年前全國將淘汰掉20%的產(chǎn)能，隨水泥需求增長(zhǎng)行業(yè)供需關(guān)系將逐步好轉(zhuǎn)；前50家集中度將提高到50%，競(jìng)爭(zhēng)緩解支撐價(jià)格復(fù)蘇。行業(yè)進(jìn)入景氣回升階段，新增產(chǎn)能和淘汰產(chǎn)能在時(shí)間和數(shù)量是匹配是影響景氣的關(guān)鍵因素。

　　在目前已建和在建12套余熱發(fā)電裝置的基礎(chǔ)上，規(guī)劃“十一五”期間在現(xiàn)有生產(chǎn)線中全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置，通過降低能源成本實(shí)現(xiàn)公司綜合資本的降低?？梢钥闯?，公司經(jīng)營戰(zhàn)略正由過去注重產(chǎn)能擴(kuò)張，向產(chǎn)能擴(kuò)張式外延增長(zhǎng)和控制成本式內(nèi)涵式增長(zhǎng)并舉轉(zhuǎn)變。

　　經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的意義在于：公司業(yè)績(jī)周期波動(dòng)性將會(huì)趨弱，特別是在景氣回升階段，內(nèi)涵式的增長(zhǎng)方式不但可以穩(wěn)定業(yè)績(jī)，更可充分放大企業(yè)收益空間；成本優(yōu)勢(shì)可以使企業(yè)以承受較低的價(jià)格拓展市場(chǎng)，市場(chǎng)占有率的提升將可以持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)價(jià)格影響力，甚至或能形成價(jià)格控制力。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張、價(jià)格回升、成本降低是公司未來3年業(yè)績(jī)的主要推動(dòng)因素。

　　其中產(chǎn)能保持16%左右增長(zhǎng)；價(jià)格保持3%的年均增速；受益余熱發(fā)電投資單位綜合成本逐步下降。預(yù)期07-09年凈利潤為23億、32億、38億，分別增長(zhǎng)63%、36%、19%，EPS分別為1.49元、2.02元、2.41元。

　　內(nèi)涵式增長(zhǎng)將帶來業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，相對(duì)單純的外延式增長(zhǎng)，公司經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變將使企業(yè)獲得更高的估值溢價(jià)；目前處于景氣回升的相對(duì)較低階段，估值要高于景氣高峰階段和景氣下滑階段；公司營業(yè)及管理費(fèi)用率低于冀東與華新，優(yōu)秀的產(chǎn)能布局和成本控制能力彰顯管理價(jià)值。

　　建議增持，1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)60元，即相當(dāng)于2007年40倍PE、2008年30倍PE，類似于華新和冀東。事實(shí)上公司估值是建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的，市場(chǎng)估值中樞的波動(dòng)都將影響公司估值的基礎(chǔ)，其中優(yōu)秀企業(yè)因市場(chǎng)稀缺性獲得更多溢價(jià)空間。公司風(fēng)險(xiǎn)是水泥價(jià)格復(fù)蘇低于預(yù)期和大盤風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變：向產(chǎn)能擴(kuò)張、成本控制并舉轉(zhuǎn)變1.1.淘汰落后產(chǎn)能、提升集中度、控制成本是行業(yè)主要變化趨勢(shì)識(shí)別行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變動(dòng)是正確判斷企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。我們首先分析我國水泥行業(yè)到2010年期間的發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變動(dòng)，特別是關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局演變，為下面分析海螺水泥的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營戰(zhàn)略建立合理的邏輯分析思路。

　　總的來看，到2010年末，我國水泥行業(yè)將有3個(gè)方面的深刻變化：

　　(1)新型干法占比將由目前50%提升到70%，2.5億噸落后產(chǎn)能將被淘汰，未來市場(chǎng)空間巨大。不同區(qū)域體現(xiàn)為不同增長(zhǎng)方式和景氣度，其中新干法占比高的區(qū)域產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩、新干法之間的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在成本上，需求增速和行業(yè)整合是決定行業(yè)景氣度的關(guān)鍵；新干法占比低的區(qū)域產(chǎn)能將快速擴(kuò)張、競(jìng)爭(zhēng)在新干法和落后產(chǎn)能之間，資本實(shí)力和戰(zhàn)略布局決定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，新增產(chǎn)能釋放和淘汰落后產(chǎn)能進(jìn)度影響行業(yè)景氣度。

　　(2)前10大、50大水泥企業(yè)生產(chǎn)集中度將分別提高到30%、50%，企業(yè)數(shù)量將減少到3500多家。供需關(guān)系和企業(yè)結(jié)構(gòu)共同決定著行業(yè)價(jià)格趨勢(shì)，之前水泥價(jià)格低迷，除因水泥供過于大于求之外，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多、缺乏價(jià)格控制者是另外一個(gè)重要因素。

　　隨企業(yè)集中度提升，在特定區(qū)域?qū)⑿纬蓭讉€(gè)主要寡頭壟斷者，可以有效控制價(jià)格、避免之前因企業(yè)眾多而頻發(fā)價(jià)格的情景。控制區(qū)域價(jià)格可獲得行業(yè)超額利潤。

　　(3)隨新增新干法熟料產(chǎn)能逐年減少和落后產(chǎn)能退出，水泥價(jià)格保持了回升的態(tài)勢(shì)，受益于此行業(yè)毛利率水平亦獲得提升。基于上文分析的兩個(gè)因素，未來水泥價(jià)格仍將保持回升態(tài)勢(shì)，但不可否認(rèn)的是，煤炭和電力價(jià)格亦將保持高位攀升態(tài)勢(shì)，要想獲得毛利率同步于價(jià)格的回升，降低單位能耗控制成本是關(guān)鍵。特別是在新干法占比高的區(qū)域控制成本將成為重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立了成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以以同樣價(jià)格獲得更多盈利、或者以更低價(jià)格搶占更多市場(chǎng)的同時(shí)保持同樣的盈利空間。

　　1.2.經(jīng)營戰(zhàn)略：由注重產(chǎn)能擴(kuò)張向產(chǎn)能擴(kuò)張、成本控制并舉轉(zhuǎn)變承接上文建立的分析邏輯，我們繼續(xù)分析公司未來的增長(zhǎng)方式，為我們第二部分分析企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和盈利預(yù)測(cè)尋找建立合理分析邏輯的關(guān)鍵變量。特別是為第三部分進(jìn)行估值提供基本邏輯基礎(chǔ)，因?yàn)樘幱谝揽慨a(chǎn)能擴(kuò)張、價(jià)格回升、降低成本、控制價(jià)格實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的不同階段，企業(yè)所獲得估值應(yīng)是不同的，特別是對(duì)于周期性企業(yè)來說。

　　近年公司經(jīng)營區(qū)域由華東地區(qū)向華南地區(qū)拓展，公司水泥及熟料產(chǎn)能獲得快速增長(zhǎng)。

　　2002-2006年，公司凈利潤擴(kuò)大了5.4倍，而綜合銷售價(jià)格下降了0.99%，水泥及熟料銷量擴(kuò)大了5.2倍，可以看出，這一時(shí)期持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張是公司主要經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)方式，當(dāng)然在不同年份之間價(jià)格波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)起到了助漲助跌的作用。此外，出口市場(chǎng)的開拓亦有力推動(dòng)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。T型戰(zhàn)略的產(chǎn)能布局居功至偉。

　　未來公司經(jīng)營戰(zhàn)略(業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方式)將由注重產(chǎn)能擴(kuò)張，轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能擴(kuò)張、控制成本并舉。正如我們上文所述，新型干法比重和淘汰落后產(chǎn)能力度決定了區(qū)域市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間，公司主要經(jīng)營區(qū)域華東的浙江、江蘇、安徽、江西新干法比重均高于全國水平，該區(qū)域未來新增產(chǎn)能的增速將趨緩。這將導(dǎo)致公司未來3年產(chǎn)品銷售量增速趨緩，即將由過去5年51%的復(fù)合增速下滑到15%左右。產(chǎn)量增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)推動(dòng)作用將相對(duì)趨弱。需要特別指出的是，雖然產(chǎn)量增速趨緩導(dǎo)致對(duì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)作用趨緩，但絕對(duì)產(chǎn)量的增加將擴(kuò)大公司在特定區(qū)域的市場(chǎng)份額，從而相對(duì)提升公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響能力，特別是隨著產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇，這部分額外收益將相當(dāng)豐厚，當(dāng)然這也將是一個(gè)漸進(jìn)的過程。一如我們上文所述，公司主要經(jīng)營區(qū)域產(chǎn)能增長(zhǎng)趨緩的背景下，控制成本將成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。典型如浙江，2006年浙江新干法產(chǎn)能占比高達(dá)85%，僅有500萬噸產(chǎn)能需淘汰，2006年基本沒有增加新產(chǎn)能，在該種背景下除政府推動(dòng)行業(yè)整合提升企業(yè)價(jià)格控制能力外，控制成本成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和擴(kuò)大市場(chǎng)的關(guān)鍵。

[Page]

　　公司目前已投產(chǎn)和在建12套余熱發(fā)電裝置，規(guī)劃在“十一五”期間在現(xiàn)有生產(chǎn)線中全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置。電力成本約占噸水泥及熟料綜合成本的30%，余熱發(fā)電的單位成本在0.1-0.15之間，而目前外購電力價(jià)格為0.58元/度，1套余熱發(fā)電可提供水牛生產(chǎn)1半電量所需，成本節(jié)約明顯。成本控制將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。

　　綜上所述，產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇、產(chǎn)能擴(kuò)張和成本控制將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力量。

　　從公司主觀能動(dòng)性上來講，經(jīng)營戰(zhàn)略將轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r(shí)注重產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)嵘袌?chǎng)占有率和成本控制降低單位成本。即由外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)為外延和內(nèi)涵并舉，這一階段公司業(yè)績(jī)的周期波動(dòng)性將會(huì)趨弱，公司估值也會(huì)獲得相應(yīng)提升(文章最后估值部分詳述)。

　　2.外延式與內(nèi)涵式增長(zhǎng)：擴(kuò)張產(chǎn)能、價(jià)格回升、降低成本2.1.產(chǎn)能擴(kuò)張華東以擴(kuò)建、華南以新建為主，華東量大、華南增速快因水泥產(chǎn)品受運(yùn)輸半徑限制更多的呈現(xiàn)出區(qū)域市場(chǎng)的特征，這意味著三點(diǎn)：(1)依托水路、鐵路、公路的運(yùn)輸半徑依次擴(kuò)大，公司所利用的運(yùn)輸工具就決定著企業(yè)市場(chǎng)范圍的拓廣程度和運(yùn)輸成本高低；(2)公司所處市場(chǎng)的容量決定著企業(yè)可做大的規(guī)模；(3)區(qū)域新型干法比重和落后產(chǎn)能淘汰量決定著產(chǎn)能增長(zhǎng)前景。

　　公司在華東地區(qū)主要實(shí)施T型戰(zhàn)略，即在長(zhǎng)江兩岸石灰石資源豐富的區(qū)域建立熟料生產(chǎn)線，在水泥主要消費(fèi)區(qū)域建立粉磨站：即在安徽沿長(zhǎng)江流域大量建立熟料產(chǎn)能，通過水路把熟料運(yùn)往江蘇、浙江、上海建立的粉磨站加工成水泥銷售。華東地區(qū)巨大的水泥需求量和水路運(yùn)輸?shù)牡土枪驹谌A東做大的關(guān)鍵。在華東其他地區(qū)、華南地區(qū)依然遵循上述經(jīng)過實(shí)踐證明的產(chǎn)能的建立邏輯進(jìn)行擴(kuò)張。

　　華東地區(qū)除福建外，其他省份新型干法占比均高于全國水平，而華南地區(qū)新?