一、業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)向下，以量代價(jià)提升業(yè)績(jī)

　　公司整體經(jīng)營(yíng)情況基本符合預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)處于下降通道。從2011年二季度以來(lái)，水泥和熟料綜合價(jià)格和盈利能力呈現(xiàn)出逐季下降的態(tài)勢(shì)。2011 年1-3 季度水泥及熟料綜合價(jià)格分別為每噸248 元、290 元、288元，噸毛利分別為69 元、102 元和95 元。11 月降至每噸270-280 元之間，噸毛利水平為70-80 元，噸成本與10 月相當(dāng)。預(yù)計(jì)12 月是否能夠盈利還是個(gè)問(wèn)題，公司一般是1 季度不盈利或者微利，公司提前進(jìn)入不盈利月份。

　　10 月和11 月公司產(chǎn)能投產(chǎn)較多，10 月產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯，未來(lái)以量代價(jià)穩(wěn)增業(yè)績(jī)。隨著新線投產(chǎn)公司銷(xiāo)量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。2011 年10 月公司熟料產(chǎn)能投產(chǎn)500 萬(wàn)噸，11 月投產(chǎn)270 萬(wàn)噸。2011 年1-3 季度銷(xiāo)量(含合營(yíng)公司)分別為1050 萬(wàn)噸、2000 萬(wàn)噸和1950 萬(wàn)噸，而10 月和11 月單季銷(xiāo)量分別為700 萬(wàn)噸和600 萬(wàn)噸，10 月和11 月季化銷(xiāo)量分別為2100 萬(wàn)噸和1800 萬(wàn)噸，有明顯提升。1-11 月份水泥及熟料銷(xiāo)量總計(jì)為6300 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量將達(dá)到6700 萬(wàn)噸左右。2012 年預(yù)計(jì)銷(xiāo)量將達(dá)到8000 萬(wàn)噸，即使價(jià)格保持目前水平，僅產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)就能使收入增長(zhǎng)達(dá)到20%。

　　二、公司主要區(qū)域供需形勢(shì)向好潛在動(dòng)力正在醞釀，支撐未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　公司在京津冀、山西、陜西、內(nèi)蒙古呼包鄂市場(chǎng)占有率第一。各個(gè)區(qū)域中產(chǎn)能(包括已建、在建和擬建的生產(chǎn)線)的占比分別是河北(29%)、內(nèi)蒙古(19%)、吉林(21.20%)、遼寧(6%)、陜西(26%)、山西(16.5%)、湖南(2.8%)、山東(2.3%)、重慶(9.7%)和黑龍江(12.4%).

　　河北地區(qū)凈增產(chǎn)能為負(fù)，改善2012 年京津冀地區(qū)供需狀況，協(xié)同優(yōu)勢(shì)加快業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司河北地區(qū)水泥產(chǎn)能3400 萬(wàn)噸，區(qū)域產(chǎn)能占比約為29%。公司河北地區(qū)的熟料產(chǎn)能占公司總產(chǎn)能的比重較高，達(dá)到34.75%，是公司的產(chǎn)地和主要市場(chǎng)。2011 年河北省水泥落后產(chǎn)能淘汰2700 萬(wàn)噸，淘汰后區(qū)域產(chǎn)能凈增為負(fù)，根據(jù)產(chǎn)能淘汰的年底時(shí)限，2012 年效果將得到體現(xiàn)。河北區(qū)域的水泥需求存在轉(zhuǎn)好因素，2011 年由于高鐵事故，鐵路建設(shè)受到影響，2012 年將會(huì)重新啟動(dòng)。河北地區(qū)有張?zhí)凭€和京保線等，張?zhí)凭€公司中標(biāo)水泥400 萬(wàn)噸，這些將拉動(dòng)區(qū)域水泥需求，公司將成為區(qū)域的最大受益者。

　　冀東水泥和金隅股份兩大集團(tuán)的產(chǎn)能占到河北地區(qū)總產(chǎn)能的60%，市場(chǎng)控制力較強(qiáng)，一旦需求回升，協(xié)同優(yōu)勢(shì)將加速價(jià)格提升。

　　東北地區(qū)水泥行業(yè)狀況將繼續(xù)呈現(xiàn)較好態(tài)勢(shì)。2011 年以來(lái)由于東北地區(qū)供給增長(zhǎng)較少，落后產(chǎn)能淘汰量較大，區(qū)域產(chǎn)能減少約為1579 萬(wàn)噸。其中遼寧淘汰落后產(chǎn)能1630 萬(wàn)噸，吉林淘汰148 萬(wàn)噸。2011 年?yáng)|北地區(qū)水泥行業(yè)景氣度表現(xiàn)出獨(dú)有的持續(xù)向好態(tài)勢(shì)。2012 年?yáng)|北地區(qū)水泥行業(yè)的景氣度將會(huì)保持向上態(tài)勢(shì)。陜西地區(qū)行業(yè)基本面差，逐漸見(jiàn)底的概率大。陜西地區(qū)水泥價(jià)格下降較多，許多小企業(yè)已經(jīng)關(guān)門(mén)停業(yè)。公司合營(yíng)公司海德堡預(yù)計(jì)2011 年微利，秦嶺預(yù)計(jì)要虧損1 個(gè)億。區(qū)域行業(yè)狀況已經(jīng)差到谷底。10 月份陜西價(jià)格已經(jīng)止跌。

　　山西地區(qū)明年供給上會(huì)有壓力。2011 年區(qū)域產(chǎn)能投放達(dá)到1000 萬(wàn)噸，2012 年將會(huì)釋放。重慶四川地區(qū)產(chǎn)能過(guò)剩，但由于四川地區(qū)產(chǎn)能投放較少，當(dāng)前價(jià)格出現(xiàn)止跌，有見(jiàn)底跡象。湖南地區(qū)協(xié)同做的比較好。

　　三、新線主要集中在2011 年10 月和11 月投產(chǎn)，成為2012 年量增的基礎(chǔ)

　　2011 年公司水泥產(chǎn)能將達(dá)到1 億噸，熟料產(chǎn)能達(dá)到7180 萬(wàn)噸。2011 年公司熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)7 條，產(chǎn)能投產(chǎn)1310 萬(wàn)噸(包含收購(gòu)雙良鼎新80 萬(wàn)噸)，增長(zhǎng)23.52%。公司產(chǎn)能投放主要是集中在10 月和11 月(上半年僅灤縣二期1 月份投產(chǎn)熟料產(chǎn)能180 萬(wàn)噸).2012 年一季度投產(chǎn)熟料產(chǎn)能360 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)5.01%。另外還有黑龍江1 條7200T/D 熟料生產(chǎn)線和內(nèi)蒙古1 條8000T/D 生產(chǎn)線(2012 年投產(chǎn)的概率較大)擇機(jī)投產(chǎn)。

　　在公司主要區(qū)域產(chǎn)能負(fù)增長(zhǎng)，供需狀況逐漸改善的情況下。這些產(chǎn)能的投產(chǎn)將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2012年在銷(xiāo)量帶動(dòng)下，即使價(jià)格保持當(dāng)前水平，收入增速也將提升20%。如果區(qū)域需求得到明顯改善，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?huì)快速提升。

　　四、利用區(qū)域優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)兼并成為公司未來(lái)繼續(xù)發(fā)展之路

　　公司計(jì)劃2015 年水泥產(chǎn)能達(dá)到1.5 億噸，未來(lái)4 年時(shí)間收購(gòu)產(chǎn)能5000 萬(wàn)噸，年均收購(gòu)1250 萬(wàn)噸，產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%。陜西、遼寧、山西和四川等地產(chǎn)能過(guò)剩，小企業(yè)的日子不好過(guò)，像陜西地區(qū)很多小企業(yè)都已經(jīng)關(guān)門(mén)，行業(yè)基本面較差有利于公司的收購(gòu)兼并發(fā)展，公司有不少可選擇的收購(gòu)兼并標(biāo)的。公司在銀行是3A 級(jí)，錢(qián)不是問(wèn)題，未來(lái)等待合適時(shí)機(jī)。

　　五、公司估值水平具有優(yōu)勢(shì)

　　公司對(duì)菱石投資的1.34 億股非公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目已經(jīng)按照既定計(jì)劃基本上完成，只剩一些既定程序。對(duì)菱石投資的增發(fā)價(jià)格為每股14.21 元，而二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)16 日僅15 元多，價(jià)格相對(duì)不高。2011 年9 月份以來(lái)海螺水泥增持冀東水泥股數(shù)4574 萬(wàn)股，增持5%股份，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)可。當(dāng)前公司噸市值約為200 元，處于行業(yè)較低水平。

　　六、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)

　　基于以上假設(shè)和公司未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)判，我們預(yù)計(jì)公司2011 年-2013 年的每股收益(未攤薄)為1.42 元、1.88元和2.50 元，以上一交易日收盤(pán)價(jià)15.80 元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為11 倍、8 倍和6 倍，具有一定的估值優(yōu)勢(shì)，給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)，并隨時(shí)跟蹤公司情況及時(shí)上調(diào)為“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)，12 個(gè)月的目標(biāo)價(jià)格為25 元。