四大預(yù)期差（三）

對標(biāo)同為雙巨頭的海螺水泥利潤預(yù)期差在哪里？

導(dǎo) 語：投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

2019年，水泥投資行業(yè)發(fā)生了一個現(xiàn)象級的事情：作為新經(jīng)濟投資的代表機構(gòu)——高瓴資本在2019年三季度以40元左右價格買入了約海螺水泥3700萬股，進入前十大流通股東。張磊對海螺的選擇，讓投資者開始重新審視水泥這個行業(yè)。

作為水泥行業(yè)一貫的龍頭-海螺水泥(SH:600585)在2018年創(chuàng)出298億凈利潤的基礎(chǔ)上，2019年1-9月繼續(xù)突破市場預(yù)期，凈利潤增長保持在15%。目前，海螺交出的成績單似乎已經(jīng)在慢慢印證張磊和高瓴的選擇。那投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

我們認為投資海螺確實是個極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇，但是投資期望從來都是變化的相對變化幅度，而不是其絕對值的變化，相比與海螺受益于供給側(cè)改革的成果超出原本多數(shù)人的預(yù)期，我們認為中國建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側(cè)最大的贏家。

只不過，中建材承擔(dān)了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內(nèi)相較海螺的成績而言不那么起眼。我們的認知與市場存在以下認知方面的差異：

（1）水泥供給側(cè)改革是中國建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

（2）中國建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

（3）中國建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴張延伸的先行者

（4）中國建材業(yè)務(wù)績效的改善超過利潤表的呈現(xiàn)

（5）中國建材低成本發(fā)債優(yōu)勢巨大，高杠桿為股東加油

（6）壓不住的利潤，壓得越緊彈得越高

（7）股東權(quán)益久期小于海螺水泥經(jīng)營現(xiàn)金流

01 水泥供給側(cè)改革是中國建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

和傳統(tǒng)一邊倒的認為：建材付出了行業(yè)整合成本，海螺搭著順風(fēng)車取得高回報的想法不一樣，我們認為2016年開始的供給側(cè)改革極大增益了中國建材的聯(lián)合重組戰(zhàn)略和抑制了海螺的成本領(lǐng)先擴張戰(zhàn)略。

可以觀察到，2016-2019年，隨著供給側(cè)改革的落實和以往歷次的水泥行業(yè)周期循環(huán)，水泥行業(yè)大公司從你死我活的價格競爭慢慢過渡到各區(qū)域大公司的份額競合。Top10份額的大幅提升、水泥價格的穩(wěn)定、建材的市場份額及2015年逐步改善的盈利能力驗證了供給側(cè)改革和聯(lián)合重組戰(zhàn)略的成功。

讓我們先看下中國建材的熟料發(fā)展之路：

可以看出來，中國建材2012-2013年進行了大規(guī)模的收購，1年多時間收購了水泥資源熟料產(chǎn)能的2億噸，超越了海螺水泥22年才達到的2億噸是熟料擁有量。

到2016年，中國建材基本上完成了全國性的戰(zhàn)略布局，到2018水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。前10家水泥企業(yè)(集團)熟料產(chǎn)能集中度已達64%，比2015年提高12個百分點，中國建材和安徽海螺水泥總產(chǎn)能分別為5.3億噸和3.35億噸，居世界第一和第三名。

2010-2015年，海螺在產(chǎn)品同質(zhì)化的市場中，海螺依靠T型戰(zhàn)略布局、規(guī)模優(yōu)勢和最優(yōu)的成本控制，不斷自建產(chǎn)能、各地布局，引發(fā)了各地水泥公司新一輪擴產(chǎn)投資，同時海螺通過低于一般水泥公司20-30/噸成本的大打價格戰(zhàn)，通過市場力量去搶奪市場份額和淘汰競爭對手。這一策略極為有效，也很殘酷，直接引發(fā)了水泥全行業(yè)產(chǎn)能過剩和2015年的全行業(yè)虧損。

而中國建材貫徹聯(lián)合重組的戰(zhàn)略，在華東、東北及西南地區(qū)開展小水泥廠的收購兼并，陸續(xù)成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期間通過股權(quán)和戰(zhàn)略協(xié)作，同海螺、亞洲水泥、金隅、亞泰、山水、臺泥、同力水泥福建水泥、萬年青、尖峰水泥、上峰水泥等各區(qū)域水泥達成區(qū)域合作意向，從2005年的行業(yè)新兵一躍成為行業(yè)份額龍頭和最有影響力的企業(yè)。但同時，中國建材付出的盈利能力的降低和巨額的負債和并購商譽。

要承認，如果沒有供給側(cè)改革、在郭文三帶領(lǐng)下的海螺通過成本領(lǐng)先策略絕對是唯一的全國性水泥公司，海螺絕對不會給與建材整合旗下企業(yè)的喘息之機，通過制造行業(yè)性虧損，來打擊各地水泥公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

對于2015年就背負2000多億貸款的中國建材，更是難以籌措資金來優(yōu)化各地收購產(chǎn)能布局和對已有生產(chǎn)線的節(jié)能技改。但是沒有如果，供給側(cè)改革天生是抑制產(chǎn)能擴張，而鼓勵產(chǎn)能重組的，宋志平先生的戰(zhàn)略是經(jīng)過世界水泥行業(yè)發(fā)展驗證和中國執(zhí)行力的綜合考量而制定，從戰(zhàn)略高度超越海螺一貫的市場法寶-價格競爭，從而克服后發(fā)劣勢，形成水泥行業(yè)市場奇跡的，這一點我們可以從后附的建材發(fā)展大事歷一窺究竟。

讓我們先看下中國建材的水泥發(fā)展之路：

中國建材產(chǎn)能布局繞過了京津冀地區(qū)、湖北地區(qū)、兩廣福建地區(qū)、安徽地區(qū)的強手如林的地方，充分顯示了布局的智慧。

02 中國建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

目前影響水泥行業(yè)供給的政策主要有產(chǎn)能減量置換、錯峰生產(chǎn)和PC32.5品種的水泥淘汰，經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)中國建材在政策的制定中發(fā)揮了巨大的前瞻性作用。

【1】產(chǎn)能減量置換

2018年1月8日，工信部發(fā)布新的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》（2018年1月1日開始施行），《辦法》中指出 “水泥行業(yè)：位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能；位于其他非環(huán)境敏感地區(qū)的新建項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能；西藏地區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目執(zhí)行等量置換?！?/p>

經(jīng)過統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)有資金、有區(qū)域置換、有閑置產(chǎn)能且有需求置換的公司就只有中國建材和紅獅水泥。

中國建材在聯(lián)合重組中，收購了一些布局不合理、設(shè)備陳舊或無配套礦山的小水泥長，加上部分地區(qū)水泥的過剩，導(dǎo)致常年部分生產(chǎn)線停工或產(chǎn)能利用率維持在低位。

通過產(chǎn)能置換，中國建材一方面淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化區(qū)域布局，降低生產(chǎn)和運輸成本，另一方面將土地進行出讓取得了土地增值收益和地方政府的拆遷補貼。雖然在收購時看，部分產(chǎn)能收購價偏高，但產(chǎn)能置換的指標(biāo)和土地收益彌補溢價收購支付的代建綽綽有余。而海螺基本上堅持自建5000-10000噸線，無法充分享受這一政策紅利。

優(yōu)化布局及生產(chǎn)成本來是一件好事情，但是因為會計核算的原因，在老產(chǎn)能在置換的過程當(dāng)中，一次性計提了減值損失，導(dǎo)致置換當(dāng)期財務(wù)報表的業(yè)績遠低于正常水平，使得以PE估值和厭惡不確定數(shù)字的投資者把置換減值當(dāng)成利空。

【2】錯峰生產(chǎn)及PC32.5水泥淘汰

錯峰生產(chǎn)有利于大水泥廠，特別有富余產(chǎn)能的區(qū)域性大廠，因為錯峰時，同一地區(qū)，大水泥廠可以選擇停止效益低的生產(chǎn)線，而選擇效益高的生產(chǎn)線，而小水泥廠和產(chǎn)能利用率高的水泥廠不得不按照規(guī)定停止生產(chǎn)。

PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和產(chǎn)能利用率。中國用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超過50%。日本不到5%，歐洲不超過15%。32.5標(biāo)號水泥的退出會從根本上改變中國的水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2019年中國32.5標(biāo)號水泥預(yù)計低于50%，預(yù)期2020年標(biāo)準完全執(zhí)行后，比例會降到30%。因為32.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例為70%。32.5水泥產(chǎn)量快速下降將使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外購，會進一步擠壓外購熟料的粉磨站的盈利空間，改善競爭格局。

國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準化管理委員會批準GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號修改單，復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強度等級（PC32.5R）將取消，修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個強度等級，將于2019年10月1日起實施。修改單保留了礦渣、火山灰質(zhì)、粉煤灰硅酸鹽水泥32.5等級。

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展、對水泥標(biāo)號的需求結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)明顯的變化，32.5等級水泥市場需求快速下降，42.5及更高標(biāo)號水泥需求快速增長。這種趨勢下，市場對熟料的需求也是持續(xù)增長的。

2018年水泥產(chǎn)量22億噸，同比是下降5.3%的，熟料產(chǎn)量是14.21億噸，同比增長3.6%。這個剪刀差的原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。中國建材預(yù)計2019年的熟料產(chǎn)量會創(chuàng)歷史新高，原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料產(chǎn)能利用率提高。

這點也可以從海螺水泥這兩年的水泥銷售結(jié)構(gòu)看出。根據(jù)海螺水泥定期報告，2018年公司自產(chǎn)品銷售42.5水泥收入657.34億，同比增長了49.14%；32.5水泥銷售收入達到了253.74億，同比增長了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。

通過計算我們得知海螺水泥銷售水泥熟料均價2017年大約只有255元/噸，2018年均價達到了349元/噸，同比增長了36.86%。如果2018年海螺水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和2017年一樣，那42.5水泥銷售收入的增長應(yīng)該和32.5水泥一致，側(cè)面反映了公司減少了32.5水泥的銷售。

2019年中報更加明確了這種趨勢。本報告期內(nèi)，海螺水泥自產(chǎn)品銷售收入中，42.5水泥收入達到了327.92億，同比增長了18.57%；32.5水泥銷售收入為107.75億，反而同比減少了5.82%。同時2019年10月1日開始取消PC32.5水泥品種，我們可以確定，在海螺水泥年報中，32.5水泥的銷售收入還會進一步下滑。

從上表中，我們可以看出，海螺的水泥和熟料產(chǎn)能利用率一直較高，尤其熟料這塊，甚至需要外購。因此，未來海螺水泥業(yè)務(wù)的業(yè)績增長可能更多需要靠漲價和并購新的產(chǎn)能。但在現(xiàn)在供給側(cè)改革的大背景下，收購水泥產(chǎn)能的成本無疑被極大的抬高了。

那么再讓我們看下中國建材相關(guān)數(shù)據(jù)的情況吧：

從上述圖表中，我們可以明顯看出，中國建材的水泥和熟料的產(chǎn)能利用率相比海螺還有較大的提升空間。未來隨著大量PC32.5產(chǎn)能的強制退出，更多低端產(chǎn)能的關(guān)停，中國建材的水泥和熟料產(chǎn)能利用率，無疑將有極大的提升空間，并且能更多的提升中國建材水泥產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤水平。

我們應(yīng)該這樣理解，中國建材利用產(chǎn)能置換政策，把原來的買下來的產(chǎn)能，大規(guī)模置換成高效，環(huán)保，智能化的新工廠。置換導(dǎo)致了大量的減值損失和商譽損失。這些損失是一次性的，但是新工廠帶來的現(xiàn)金收入確實長期的，可以持續(xù)的。

03 中國建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴張延伸的先行者

眾所周知，水泥僅僅是半成品，需要使用還要加入骨料和輔材形成混凝土。以一立方C30強度混凝土做假設(shè)，水泥PO42.5以2019年全國全年平均價格448.93元/噸和2019年度水泥產(chǎn)量23.30億噸作為計算依據(jù)，可以得出骨料的全國總市場在4300億元、混凝土市場全國總量在1.7萬億元左右。

相對分散的市場、更小的運輸半徑和上游原料的控制，完美的為各水泥巨頭提供產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展市場，而不必擔(dān)心過早碰上行業(yè)天花板。在這方面，中國建材具有整合區(qū)域市場的豐富經(jīng)驗。

【1】骨料業(yè)務(wù)

中國正在進行環(huán)境治理，骨料市場會在未來迎來一個大的發(fā)展機遇。低端礦山將會關(guān)閉，綠色礦山是政策所需要的，中國建材的技術(shù)、實力恰好能滿足這一要求，下一步會大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)。即水泥+業(yè)務(wù)，從礦山到骨料到水泥到商混進行垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合。

骨料是個暴利行業(yè)，根據(jù)海螺、華新、中國建材的骨料業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其骨料毛利率平均在60%-70%之間。

2018年業(yè)績會上管理層透露中國建材大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)的規(guī)劃：世界上老牌水泥公司在成熟階段時，骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。我們?nèi)ツ赇N售3.7億噸水泥，按照這一模式，我們應(yīng)該做到7億噸以上的骨料。

中國建材骨料發(fā)展優(yōu)勢：

（1）企業(yè)戰(zhàn)略定位高。中國建材集團在國資委的正確領(lǐng)導(dǎo)下，積極貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，按照行業(yè)整合的領(lǐng)軍者、產(chǎn)業(yè)升級的創(chuàng)新者、國際產(chǎn)能合作的開拓者的戰(zhàn)略定位，大力實施“創(chuàng)新驅(qū)動、綠色發(fā)展、國際合作”三大戰(zhàn)略，圍繞“精耕細作基礎(chǔ)建材、大力發(fā)展新型材料、積極培育研發(fā)及技術(shù)服務(wù)等新業(yè)態(tài)”的“三條曲線”，重點打造基礎(chǔ)建材、國際產(chǎn)能合作、三新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國家級材料科研、國家級