四大預期差（三）

對標同為雙巨頭的海螺水泥利潤預期差在哪里？

導 語：投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

2019年，水泥投資行業(yè)發(fā)生了一個現象級的事情：作為新經濟投資的代表機構——高瓴資本在2019年三季度以40元左右價格買入了約海螺水泥3700萬股，進入前十大流通股東。張磊對海螺的選擇，讓投資者開始重新審視水泥這個行業(yè)。

作為水泥行業(yè)一貫的龍頭-海螺水泥(SH:600585)在2018年創(chuàng)出298億凈利潤的基礎上，2019年1-9月繼續(xù)突破市場預期，凈利潤增長保持在15%。目前，海螺交出的成績單似乎已經在慢慢印證張磊和高瓴的選擇。那投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

我們認為投資海螺確實是個極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇，但是投資期望從來都是變化的相對變化幅度，而不是其絕對值的變化，相比與海螺受益于供給側改革的成果超出原本多數人的預期，我們認為中國建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側最大的贏家。

只不過，中建材承擔了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內相較海螺的成績而言不那么起眼。我們的認知與市場存在以下認知方面的差異：

（1）水泥供給側改革是中國建材聯合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

（2）中國建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

（3）中國建材是水泥產業(yè)鏈擴張延伸的先行者

（4）中國建材業(yè)務績效的改善超過利潤表的呈現

（5）中國建材低成本發(fā)債優(yōu)勢巨大，高杠桿為股東加油

（6）壓不住的利潤，壓得越緊彈得越高

（7）股東權益久期小于海螺水泥經營現金流

01 水泥供給側改革是中國建材聯合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

和傳統一邊倒的認為：建材付出了行業(yè)整合成本，海螺搭著順風車取得高回報的想法不一樣，我們認為2016年開始的供給側改革極大增益了中國建材的聯合重組戰(zhàn)略和抑制了海螺的成本領先擴張戰(zhàn)略。

可以觀察到，2016-2019年，隨著供給側改革的落實和以往歷次的水泥行業(yè)周期循環(huán)，水泥行業(yè)大公司從你死我活的價格競爭慢慢過渡到各區(qū)域大公司的份額競合。Top10份額的大幅提升、水泥價格的穩(wěn)定、建材的市場份額及2015年逐步改善的盈利能力驗證了供給側改革和聯合重組戰(zhàn)略的成功。

讓我們先看下中國建材的熟料發(fā)展之路：

可以看出來，中國建材2012-2013年進行了大規(guī)模的收購，1年多時間收購了水泥資源熟料產能的2億噸，超越了海螺水泥22年才達到的2億噸是熟料擁有量。

到2016年，中國建材基本上完成了全國性的戰(zhàn)略布局，到2018水泥產業(yè)結構逐步優(yōu)化。前10家水泥企業(yè)(集團)熟料產能集中度已達64%，比2015年提高12個百分點，中國建材和安徽海螺水泥總產能分別為5.3億噸和3.35億噸，居世界第一和第三名。

2010-2015年，海螺在產品同質化的市場中，海螺依靠T型戰(zhàn)略布局、規(guī)模優(yōu)勢和最優(yōu)的成本控制，不斷自建產能、各地布局，引發(fā)了各地水泥公司新一輪擴產投資，同時海螺通過低于一般水泥公司20-30/噸成本的大打價格戰(zhàn)，通過市場力量去搶奪市場份額和淘汰競爭對手。這一策略極為有效，也很殘酷，直接引發(fā)了水泥全行業(yè)產能過剩和2015年的全行業(yè)虧損。

而中國建材貫徹聯合重組的戰(zhàn)略，在華東、東北及西南地區(qū)開展小水泥廠的收購兼并，陸續(xù)成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期間通過股權和戰(zhàn)略協作，同海螺、亞洲水泥、金隅、亞泰、山水、臺泥、同力水泥福建水泥、萬年青、尖峰水泥、上峰水泥等各區(qū)域水泥達成區(qū)域合作意向，從2005年的行業(yè)新兵一躍成為行業(yè)份額龍頭和最有影響力的企業(yè)。但同時，中國建材付出的盈利能力的降低和巨額的負債和并購商譽。

要承認，如果沒有供給側改革、在郭文三帶領下的海螺通過成本領先策略絕對是唯一的全國性水泥公司，海螺絕對不會給與建材整合旗下企業(yè)的喘息之機，通過制造行業(yè)性虧損，來打擊各地水泥公司的經營性現金流。

對于2015年就背負2000多億貸款的中國建材，更是難以籌措資金來優(yōu)化各地收購產能布局和對已有生產線的節(jié)能技改。但是沒有如果，供給側改革天生是抑制產能擴張，而鼓勵產能重組的，宋志平先生的戰(zhàn)略是經過世界水泥行業(yè)發(fā)展驗證和中國執(zhí)行力的綜合考量而制定，從戰(zhàn)略高度超越海螺一貫的市場法寶-價格競爭，從而克服后發(fā)劣勢，形成水泥行業(yè)市場奇跡的，這一點我們可以從后附的建材發(fā)展大事歷一窺究竟。

讓我們先看下中國建材的水泥發(fā)展之路：

中國建材產能布局繞過了京津冀地區(qū)、湖北地區(qū)、兩廣福建地區(qū)、安徽地區(qū)的強手如林的地方，充分顯示了布局的智慧。

02 中國建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

目前影響水泥行業(yè)供給的政策主要有產能減量置換、錯峰生產和PC32.5品種的水泥淘汰，經過分析，我們發(fā)現中國建材在政策的制定中發(fā)揮了巨大的前瞻性作用。

【1】產能減量置換

2018年1月8日，工信部發(fā)布新的《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》（2018年1月1日開始施行），《辦法》中指出 “水泥行業(yè)：位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料建設項目，每建設1噸產能須關停退出1.5噸產能；位于其他非環(huán)境敏感地區(qū)的新建項目，每建設1噸產能須關停退出1.25噸產能；西藏地區(qū)的水泥熟料建設項目執(zhí)行等量置換?！?/p>

經過統計，我們發(fā)現有資金、有區(qū)域置換、有閑置產能且有需求置換的公司就只有中國建材和紅獅水泥。

中國建材在聯合重組中，收購了一些布局不合理、設備陳舊或無配套礦山的小水泥長，加上部分地區(qū)水泥的過剩，導致常年部分生產線停工或產能利用率維持在低位。

通過產能置換，中國建材一方面淘汰落后產能，優(yōu)化區(qū)域布局，降低生產和運輸成本，另一方面將土地進行出讓取得了土地增值收益和地方政府的拆遷補貼。雖然在收購時看，部分產能收購價偏高，但產能置換的指標和土地收益彌補溢價收購支付的代建綽綽有余。而海螺基本上堅持自建5000-10000噸線，無法充分享受這一政策紅利。

優(yōu)化布局及生產成本來是一件好事情，但是因為會計核算的原因，在老產能在置換的過程當中，一次性計提了減值損失，導致置換當期財務報表的業(yè)績遠低于正常水平，使得以PE估值和厭惡不確定數字的投資者把置換減值當成利空。

【2】錯峰生產及PC32.5水泥淘汰

錯峰生產有利于大水泥廠，特別有富余產能的區(qū)域性大廠，因為錯峰時，同一地區(qū)，大水泥廠可以選擇停止效益低的生產線，而選擇效益高的生產線，而小水泥廠和產能利用率高的水泥廠不得不按照規(guī)定停止生產。

PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和產能利用率。中國用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超過50%。日本不到5%，歐洲不超過15%。32.5標號水泥的退出會從根本上改變中國的水泥產品結構。

2019年中國32.5標號水泥預計低于50%，預期2020年標準完全執(zhí)行后，比例會降到30%。因為32.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例為70%。32.5水泥產量快速下降將使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外購，會進一步擠壓外購熟料的粉磨站的盈利空間，改善競爭格局。

國家市場監(jiān)督管理總局、國家標準化管理委員會批準GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號修改單，復合硅酸鹽水泥32.5強度等級（PC32.5R）將取消，修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個強度等級，將于2019年10月1日起實施。修改單保留了礦渣、火山灰質、粉煤灰硅酸鹽水泥32.5等級。

隨著中國經濟發(fā)展、對水泥標號的需求結構也出現明顯的變化，32.5等級水泥市場需求快速下降，42.5及更高標號水泥需求快速增長。這種趨勢下，市場對熟料的需求也是持續(xù)增長的。

2018年水泥產量22億噸，同比是下降5.3%的，熟料產量是14.21億噸，同比增長3.6%。這個剪刀差的原因在于產品結構的變化。中國建材預計2019年的熟料產量會創(chuàng)歷史新高，原因在于產品結構里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料產能利用率提高。

這點也可以從海螺水泥這兩年的水泥銷售結構看出。根據海螺水泥定期報告，2018年公司自產品銷售42.5水泥收入657.34億，同比增長了49.14%；32.5水泥銷售收入達到了253.74億，同比增長了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。

通過計算我們得知海螺水泥銷售水泥熟料均價2017年大約只有255元/噸，2018年均價達到了349元/噸，同比增長了36.86%。如果2018年海螺水泥產品結構和2017年一樣，那42.5水泥銷售收入的增長應該和32.5水泥一致，側面反映了公司減少了32.5水泥的銷售。

2019年中報更加明確了這種趨勢。本報告期內，海螺水泥自產品銷售收入中，42.5水泥收入達到了327.92億，同比增長了18.57%；32.5水泥銷售收入為107.75億，反而同比減少了5.82%。同時2019年10月1日開始取消PC32.5水泥品種，我們可以確定，在海螺水泥年報中，32.5水泥的銷售收入還會進一步下滑。

從上表中，我們可以看出，海螺的水泥和熟料產能利用率一直較高，尤其熟料這塊，甚至需要外購。因此，未來海螺水泥業(yè)務的業(yè)績增長可能更多需要靠漲價和并購新的產能。但在現在供給側改革的大背景下，收購水泥產能的成本無疑被極大的抬高了。

那么再讓我們看下中國建材相關數據的情況吧：

從上述圖表中，我們可以明顯看出，中國建材的水泥和熟料的產能利用率相比海螺還有較大的提升空間。未來隨著大量PC32.5產能的強制退出，更多低端產能的關停，中國建材的水泥和熟料產能利用率，無疑將有極大的提升空間，并且能更多的提升中國建材水泥產業(yè)鏈的整體利潤水平。

我們應該這樣理解，中國建材利用產能置換政策，把原來的買下來的產能，大規(guī)模置換成高效，環(huán)保，智能化的新工廠。置換導致了大量的減值損失和商譽損失。這些損失是一次性的，但是新工廠帶來的現金收入確實長期的，可以持續(xù)的。

03 中國建材是水泥產業(yè)鏈擴張延伸的先行者

眾所周知，水泥僅僅是半成品，需要使用還要加入骨料和輔材形成混凝土。以一立方C30強度混凝土做假設，水泥PO42.5以2019年全國全年平均價格448.93元/噸和2019年度水泥產量23.30億噸作為計算依據，可以得出骨料的全國總市場在4300億元、混凝土市場全國總量在1.7萬億元左右。

相對分散的市場、更小的運輸半徑和上游原料的控制，完美的為各水泥巨頭提供產業(yè)鏈的延伸發(fā)展市場，而不必擔心過早碰上行業(yè)天花板。在這方面，中國建材具有整合區(qū)域市場的豐富經驗。

【1】骨料業(yè)務

中國正在進行環(huán)境治理，骨料市場會在未來迎來一個大的發(fā)展機遇。低端礦山將會關閉，綠色礦山是政策所需要的，中國建材的技術、實力恰好能滿足這一要求，下一步會大力發(fā)展骨料業(yè)務。即水泥+業(yè)務，從礦山到骨料到水泥到商混進行垂直產業(yè)鏈整合。

骨料是個暴利行業(yè)，根據海螺、華新、中國建材的骨料業(yè)務數據統計，其骨料毛利率平均在60%-70%之間。

2018年業(yè)績會上管理層透露中國建材大力發(fā)展骨料業(yè)務的規(guī)劃：世界上老牌水泥公司在成熟階段時，骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。我們去年銷售3.7億噸水泥，按照這一模式，我們應該做到7億噸以上的骨料。

中國建材骨料發(fā)展優(yōu)勢：

（1）企業(yè)戰(zhàn)略定位高。中國建材集團在國資委的正確領導下，積極貫徹“創(chuàng)新、協調、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，按照行業(yè)整合的領軍者、產業(yè)升級的創(chuàng)新者、國際產能合作的開拓者的戰(zhàn)略定位，大力實施“創(chuàng)新驅動、綠色發(fā)展、國際合作”三大戰(zhàn)略，圍繞“精耕細作基礎建材、大力發(fā)展新型材料、積極培育研發(fā)及技術服務等新業(yè)態(tài)”的“三條曲線”，重點打造基礎建材、國際產能合作、三新產業(yè)發(fā)展、國家級材料科研、國家級礦山資源、金融投資運營等六大業(yè)務平臺，推動企業(yè)向“高端化、智能化、綠色化、國際化”四大轉型，努力把集團建設成為具有全球競爭力的世界一流建材企業(yè)。

（2）混合所有制優(yōu)勢，充分發(fā)揮各方優(yōu)勢，兼顧各方利益

（3）多產業(yè)協同投資，特別是新材料、綠色GDP。一年多來，中國建材利用新材料產業(yè)布局優(yōu)勢在多個省份獲取了巨大的礦山資源。

（4）水泥廠數量第一，布局廣泛，契合骨料短腿優(yōu)勢。老水泥廠多，廢石利用潛力大。

（5）利用產能置換項目上骨料，一年來公司有多個產能置換項目全部配套骨料項目一體化發(fā)展。

2019年骨料項目快速發(fā)展，2019年在骨料上資本開支超過70億，獲取了大量的低價礦山資源，據2018年股東會上管理層的介紹，按區(qū)域不同，投標礦山，骨料項目利潤目標是20元噸凈利潤為底線。

2019年領跑的中聯水泥產能達到8270萬噸，外銷3200萬噸骨料的同時，也帶動了中聯集團混凝土銷售的快速增長。

2020年南方水泥多少大型骨料項目將投產，預期2020年南方水泥骨料產能將達到5000萬噸，配合南方水泥較強的混凝土產能布局，協調效益將快速顯現。

（上圖為目前在各種媒體公開披露的中國建材旗下公司新增骨料業(yè)務的相關公開信息）

西南水泥 利用產能置換項目也在積極布局骨料項目。

子公司中材水泥、祁連山、天山股份、寧夏水泥目前財務狀況優(yōu)良，負債率低，在未來兩三年內基本可以成為凈現金狀態(tài)公司，現在都在積極拓展輕資產的水泥+產業(yè)。

總體規(guī)劃上看，未來幾年，中國建材骨料項目將以每年1億噸的增量發(fā)展。3年后將達到4-5億噸的產能。配合混凝土一體化發(fā)展運作，100億凈利潤的增量確定性強。

【2】混凝土業(yè)務

中國建材的商混戰(zhàn)略就是在重復海螺沿海磨粉站的卡位策略，通過在核心城市地區(qū)布局，取得低運費和銷售渠道優(yōu)勢。

商混是一個輕資產的行業(yè)，進入門檻過去很低；因此當下游基建項目受到一定限制，房建也受到政府供地的硬約束時。就會出現幾個甚至更多商混站去搶項目，在生存壓力下，商混不但價格戰(zhàn)，還需要滿足客戶各種苛刻要求。

中國建材為何又要堅持做吃力不討好的商混呢？

兩方面原因：一個方面是，中國建材管理層看到一種長期的趨勢，如果水泥產業(yè)鏈的上游和中游的供給開始形成秩序，那么下游商混的生態(tài)同樣會大大改善。

房地產和基建只是缺少供給彈性，但是他們也是供給硬約束的，基建每年必須完成建設計劃，而房地產在高周轉模式下，對于水泥混凝土的需求更有相當剛性，一旦商混上游和中游因為環(huán)保限產，供給側改革限制新增產能，行業(yè)自律等一系列原因，出現供給新秩序，商混的供需關系同樣也會逆轉。

這點從中國建材最近兩年的現金流狀態(tài)，我們可以明顯看出這個邏輯開始慢慢在兌現。

第二個原因是整合包括商混在內的水泥產業(yè)鏈的上下游，才能有效的保證水泥的質量，保障人民的生命財產安全。商混雖然不是什么高科技，但也是有技術含量的東西。

骨料，熟料，沙子怎么配比，各種添加劑，攪拌時間市場是否能夠形成均質，這些對最終商混產品的性質，質量產生巨大影響。商混攪拌后形成的半水狀物質，它有一個初凝時間，過了初凝時間，商混開始失去塑性，然后強度逐步變大，最終完全失去塑性。

如果終凝時間太久，會影響施工進度，開發(fā)商出于自身的利益，會盡可能要求商混終凝時間短，而商混站處于自己的利益，則會在材料配比，以及攪拌時間上偷工減料。很多的水泥造成的建筑質量問題甚至嚴重事故，并非是水泥工廠提高水泥質量能夠解決的，需要從上下游整合入手。這也是供給側改革，提高產品質量的意義所在。

近期，沸沸揚揚的湖南長沙問題混凝土事件，就是這類性質問題上的集中爆發(fā)。被曝光的問題企業(yè)湖南拓宇混凝土有限公司作為供應商的2處樓盤項目部分樓層，被鑒定為“混凝土構件強度未達設計要求”，此外，住建部門還對該公司同一時期供應的全市59個建設項目進行了檢測核查，問題非常嚴重，或將引起全國這塊的全行業(yè)自查。

04 中國建材業(yè)務績效的改善超過利潤表的呈現

如上述圖表列示：中國建材的盈利能力及利潤金額自2011年以來連續(xù)下滑，自2013年開始與海螺水泥差距逐步加大，截至2018年，roe水平僅為海螺的40%。我們認為其中差距，既有經營上的效率差異，也有戰(zhàn)略選擇上的不同影響，還有會計政策估計的選擇不同。

中國建材業(yè)務板塊較多， 僅采用公司列報數據與海螺做簡單對比，可能得出的結論與實際情況相去甚遠，再做比較分析前，先把公司架構和業(yè)務板塊數據拆分以供參考。集團公司架構如下：

中國建材重要子公司2018年度數據匯總

*1：北方水泥總資產與凈資產數據為2016.9數據，以供參考；凈利潤為2018年度營業(yè)利潤；

*2：中國巨石權益法計算，未并表；

*3：上述總計數據未考慮合并抵消，子公司凈利潤和歸母凈利潤總計大于3323主要原因除了未合并抵消以外，還有未列示公司虧損抵消。

【1】毛利率預期差-熟料毛利率的細節(jié)信號：降本增效直追海螺

上述表格列示了將近5年的各上市水泥公司毛利率變動情況以及全國水泥煤炭價差變動情況。根據各家公司對水泥成本結構的分析，燃料動力一般占水泥成本的60%左右，自2016年以來水泥價格一路上升（藍色曲線），水煤價格差一路上揚情況來看，上市公司毛利率呈現2種區(qū)別，一種是溫和上升（隱藏部分利潤）；另外一種與統計數據一樣呈快速單邊上揚趨勢。

可以發(fā)現中材系的天山、中材、祁連山等和亞泥、華新、冀東等公司毛利率上升幅度較大，一定程度上符合我們對于水泥價格攀升及水煤價差上升的認知；

而中國建材系的中國建材、聯合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、華潤水泥毛利率上升幅度較小，其中海螺水泥因為其在2018年開展貿易業(yè)務拉低平均毛利率，扣除這一因素，海螺2018年的水泥業(yè)務毛利率為46.5%-49.86%。

中國建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高，另一方面在2018-2019年度又低于行業(yè)平均水平，顯示了存在一定人為平滑因素。其中聯合水泥和南方水泥因混凝土業(yè)務拉低總體水平。上述毛利率的變動造成了一種錯覺：中國建材大而不強，成本控制薄弱。

由于南方水泥所處地區(qū)與海螺相似、產能利用率差距小等特點，我們就對比其披露熟料毛利率來判斷與海螺的差距。根據2018年公告披露顯示，南方水泥熟料毛利率為42.99%，熟料銷售價格311.65元，經計算熟料的成本177.67元/噸；海螺水泥熟料毛利率為45.38%，其水泥熟料綜合成本為173.14元/噸，我們認為其總體差距較小，中國建材完全可以通過優(yōu)化布局、加強采購及生產線技術升級來縮小成本端的差距。

【2】管理效率分析-中國建材的管理在業(yè)內平均水平以上

以下為中國建材歷年三費記錄：

基于香港與國內采用會計準則及披露口徑不同，我們在三費分析時采用國內報表口徑會比較清晰可比。按照國際會計準則，中國建材2018年度三費總額為487億元，較國內口徑多了137億元，進一步加深了建材費用巨大的印象。

中國建材的期間三費較高，就比例來說，僅僅好于冀東水泥，我們將財務費用剔除后，對管理費用和銷售費用依次分析，發(fā)現中國建材的管理效率并未落后，考慮到建材大部分產能的收購及相關的整合成本，我們認為中國建材的管理在業(yè)內屬于平均水平之上，改善速度也有目共睹。

（1）銷售費用

銷售費用主要是水泥運輸、包裝物及裝卸費用，取決于先天的磨粉站布局和優(yōu)勢交通工具，如航運和鐵路等。由于聯合水泥和南方水泥混凝土、骨料較多，導致運費占比較大，西南水泥處于四川、云南、貴州，區(qū)域決定運輸費用較高，可比公司為華新水泥。針對該項費用，可改進措施無非是優(yōu)化位置、增加航運；中國建材創(chuàng)新采用了皮帶運輸來降本增效，但總體空間不大。

（2）管理費用

中國建材的管理費用一貫是個黑匣子，無論是審計報告還是年報亦或者經營報告都未有多提及，加上香港的使用的國際會計準則將資產減值、金融資產的公允變動等都放入管理費用，亦使得很難分清相關管理費中多少比例是一次性的，多少管理費用是經常性發(fā)生的。

采用國內準則最大的好處在于數據的可比性與一慣性，通過上述表格可以看出，中建材系的三家水泥公司-聯合水泥、南方及西南的管理費用率近三年基本控制在4.5%-6%之間，與成本控制意識較強的海螺（海螺2018年前的數字有代表性）差距也算不大，善于控制成本的塔牌、上峰、萬年青也要4.5-5.5%。

此外，中國建材極其子公司也在積極削減員工人數，降低成本。從下列統計表格可以看出，中國建材及中材系上市公司每年員工人數均有較大降幅。

05 中國建材低成本發(fā)債優(yōu)勢巨大，高杠桿為股東加油

單看總體資產負債率，中國建材由77.69%降至67%，相較平均數及其他同業(yè)負債率水平差距并不特別大。相較而言，中國建材財務費用占收入比例是其他水泥公司比例的好幾倍，海螺和塔牌更是利息收入超過了利息支出，處于凈現金狀態(tài)。

為了更加易于比較，我們采用有息負債的統計方式。由于采用的會計準則及披露口徑不同，經過比較，我們決定采用數字更加保守的國際準則來確認有息負債，并把永續(xù)債從權益項調整為負債項。

調整后，中國建材2018年的有息負債/資本投入為66.88%，與全口徑的統計68.75%僅相差2%不到。但是業(yè)內其他水泥公司總體都要下降15%-20%，中位數僅僅為23%。因為隨著產能擴張的限制和經營現金流的增長，多數水泥公司開始償還銀行貸款，逐步處于凈現金狀態(tài)。而海螺水泥仗著購買理財收益比借債成本更高，硬拖著相關債券和貸款不還來賺取息差。

從上述統計可以看出自2016年（數據經過兩材合并重述）以來，中國建材每年均積極削減有息負債，僅2018年就削減負債190.5億元，經測算削減的負債可以節(jié)約的利息費用可以為經營利潤貢獻10.15億元的增幅。按照2018年的還債金額來說，還清有息負債僅僅只要10年，而考慮其經營凈現金流量，未來減少資本開支的話，5年內足以償還所有負債。

從負債資金成本來看，中國建材的負債成本極低，且處于持續(xù)降低狀態(tài)。并且，中國建材為了兼顧資產負債的期限配置問題，有意識采取減少短期債務，更多的配置長期債務。

其實通過統計LPR走勢和水泥行業(yè)發(fā)債利率水平，就會發(fā)現中國建材在債市的頂級口碑和發(fā)債利率低成本優(yōu)勢。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之間，而統計的部分水泥行業(yè)發(fā)債情況就可以看出，西南水泥在2019年發(fā)的三筆1年期短融利率水平在3.2-3.4%之間，而中國建材的超短融更是發(fā)出了1.99%的極限利率，不僅遠低于LPR的水平，更是把同行業(yè)公司遠遠甩開。

可以說，中國建材與海螺在產能利用率及區(qū)位上的差距完全可以用低成本的資金優(yōu)勢來彌補。

06 壓不住的利潤，壓得越緊彈得越高

單看凈利潤，中國建材2018年的80億歸母凈利潤無法與海螺的298億相比較，但是要看到建材在2018年行業(yè)最好的年景做了大規(guī)模的計提和調節(jié)，事實上參考2016及2017年，無論何種具體原因都無法解釋行業(yè)最景氣的年份的預計減值水平盡然是上個年度的5倍，達到113.78億元。2019年度又要消化北新建材17億的訴訟費用。

07 經營現金流分析：股東權益久期小于海螺水泥

我們將各水泥公司的經營性凈現金流數據做下比對：

可以明顯看出，中國建材在各年度經營性凈現金流均明顯超過海螺，而經營較好的華潤水泥和華新水泥公司股價均在經營性現金流好轉的當年被市場發(fā)現；2019年的冀東水泥也重復這一規(guī)律。

中國建材經營性現金凈流入占營業(yè)收入比從2015年開始好轉速度明顯強于其他公司，一方面在于對收購公司的整合初見成效，另一方面公司提出的2422壓減落實力度明顯加強。值得注意的是該指標在2018年度落后于海螺、華新、華潤，主要是因為中國建材大力開展混凝土業(yè)務，導致應收賬款占用現金流，同樣開混凝土業(yè)務的冀東水泥情況同樣如此。

針對上述情況，我們統計了上述公司凈利潤現金含量（經營性現金流/凈利潤）的趨勢走勢，我們發(fā)現在無特別人為調節(jié)的情況下，凈利潤現金含量高企的后一年凈利潤明顯高速增長，這一點華潤水泥和華新水泥已經驗證。這兩家公司股價漲幅明顯優(yōu)于海螺水泥

借用債券久期的概念，假設2018年開始，經營性現金流停止增長的情況下，每年的經營性現金流支付完利息后歸公司全體股東支配（含少數股東權益），股東回收目前賬面權益所需時間。

經過測算，海螺的歸股東支配的經營凈現金流為355.76億，海螺的回收時間是3.27年；中國建材的歸股東支配的經營凈現金流為359.40億，而中國建材的回收年限是3.18年，顯然從這個角度來說，中國建材的股東回收期更短。但是無論海螺還是中國建材，其股東權益的現金回報率均為30%以上！

結論：目前海螺的股權在按2pb價格進行交易，而建材的股權再按0.67PB價格交易，而計算出的對應同一元的股權其回收期基本相等，事實上按照現行價格交易海螺的二級市場買方的回收期是中國建材股東的3倍。換句話說，就是中國建材二級市場的年均回報率是海螺的3倍。